“未盈利企業(yè)還能在A股上市嗎？”

這是今年年初，資本市場(chǎng)最常談及的話題。

過(guò)去一段時(shí)間，在大量未盈利企業(yè)破發(fā)之后，監(jiān)管層對(duì)于未盈利企業(yè)的審核就已愈發(fā)謹(jǐn)慎。

2023年6月20日智翔金泰（688443.SH）上市后，采用科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)申報(bào)的未盈利企業(yè)，IPO審核進(jìn)程接近暫停，其間大量公司撤回申請(qǐng)或批文失效。

直至今年4月，新“國(guó)九條”出臺(tái)，證監(jiān)會(huì)及三大交易所紛紛修訂上市審核規(guī)則，政策環(huán)境逐漸明朗。

在科創(chuàng)板五周年到來(lái)的前一個(gè)月，證監(jiān)會(huì)推出《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革 服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》（俗稱“科創(chuàng)板八條”），再度激勵(lì)市場(chǎng)。

“科創(chuàng)板八條”強(qiáng)調(diào)，要支持具有關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)潛力大、科創(chuàng)屬性突出的優(yōu)質(zhì)未盈利科技型企業(yè)在科創(chuàng)板上市；支持科創(chuàng)板上市公司著眼于增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，收購(gòu)優(yōu)質(zhì)未盈利“硬科技”企業(yè)。提升優(yōu)質(zhì)未盈利企業(yè)在科創(chuàng)板上市的制度包容性成為科創(chuàng)板新一輪改革中的一個(gè)重大看點(diǎn)。

五載光陰如白駒過(guò)隙，科創(chuàng)板站上了新的歷史節(jié)點(diǎn)。

改革再出發(fā)，科創(chuàng)板將如何持續(xù)服務(wù)不同類型、不同發(fā)展階段的科創(chuàng)企業(yè)的融資需求？關(guān)于未盈利企業(yè)的上市與并購(gòu)將如何推進(jìn)？

“作為資本市場(chǎng)改革試驗(yàn)田，改革將‘與時(shí)俱進(jìn)’，‘漸進(jìn)式’進(jìn)行，并為真正的‘硬科技’和解決‘卡脖子’技術(shù)企業(yè)提供機(jī)會(huì)，支持科技自立自強(qiáng)的國(guó)家戰(zhàn)略，同時(shí)也嚴(yán)格把控未盈利企業(yè)的綜合質(zhì)量，扶優(yōu)限劣，保護(hù)好投資者利益。”安永大中華區(qū)審計(jì)服務(wù)市場(chǎng)聯(lián)席主管合伙人湯哲輝受訪時(shí)指出。

圖片來(lái)源：IC photo

五年來(lái)55家未盈利企業(yè)上市

五年前的7月22日，科創(chuàng)板作為中國(guó)資本市場(chǎng)改革的“試驗(yàn)田”隆重開(kāi)市。

科創(chuàng)板設(shè)置了多元包容的發(fā)行上市條件，滿足不同類型、不同發(fā)展階段的科創(chuàng)企業(yè)融資需求，增強(qiáng)了資本市場(chǎng)對(duì)于科技創(chuàng)新企業(yè)的包容性與適配性。特別是，在第二至五套上市標(biāo)準(zhǔn)中取消了盈利指標(biāo)要求，有力地支持了生物醫(yī)藥、集成電路等領(lǐng)域一批具備較強(qiáng)科技創(chuàng)新能力、暫時(shí)未盈利或者未實(shí)現(xiàn)收入的企業(yè)上市。

Wind數(shù)據(jù)顯示，自2020年1月，澤璟制藥作為A股首家未盈利企業(yè)在科創(chuàng)板上市后，截至目前，已有55家上市時(shí)未盈利企業(yè)在科創(chuàng)板上市，總市值合計(jì)1.05萬(wàn)億，其中20家采用的是科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)。

目前，55家上市時(shí)未盈利企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況整體良好。根據(jù)最新的2023年財(cái)報(bào)，54家企業(yè)中有14家公司凈利潤(rùn)為正值，49家企業(yè)營(yíng)業(yè)總收入過(guò)億元，其中19家企業(yè)營(yíng)業(yè)總收入超過(guò)10億元。

近年來(lái)，不少企業(yè)已經(jīng)陸續(xù)摘掉代表“U”的虧損標(biāo)志，其中，國(guó)內(nèi)晶圓代工龍頭、首家兩地上市紅籌企業(yè)中芯國(guó)際為科創(chuàng)板首家摘“U”企業(yè)，公司通過(guò)A股IPO募集資金凈額達(dá)到525億元，資本助力下產(chǎn)能擴(kuò)充帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，于2020年實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)扭虧。

20家第五套上市標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)中，則有7家企業(yè)上市實(shí)現(xiàn)盈利后“摘U”。

醫(yī)藥行業(yè)公司受益于產(chǎn)品研發(fā)和商業(yè)化推進(jìn)順利，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前上市時(shí)未盈利創(chuàng)新藥企業(yè)已有17家有產(chǎn)品上市，18家收入破億，2022年以前上市的12家公司已全部實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品獲批。

與此同時(shí)，科創(chuàng)板聚焦支持“硬科技”企業(yè)，為研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程提供有力資本支撐，部分企業(yè)通過(guò)研發(fā)加速了產(chǎn)業(yè)“里程碑式”發(fā)展。例如，君實(shí)生物的特瑞普利單抗成為首個(gè)美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）批準(zhǔn)上市的中國(guó)自主研發(fā)和生產(chǎn)的創(chuàng)新生物藥。

未盈利企業(yè)IPO審核或重啟

整體來(lái)看，科創(chuàng)板多元化、包容性的發(fā)行上市規(guī)則，為硬科技企業(yè)帶來(lái)了重大發(fā)展機(jī)遇。

其間，也有部分公司因股價(jià)破發(fā)、商業(yè)化困境等遭遇質(zhì)疑。從去年下半年開(kāi)始，IPO節(jié)奏調(diào)整，交易所對(duì)于未盈利企業(yè)的審核更趨嚴(yán)格，第五套標(biāo)準(zhǔn)的隱形門(mén)檻也越來(lái)越高，直至進(jìn)入實(shí)質(zhì)性暫停。

2023年9月以來(lái)，A股市場(chǎng)再無(wú)一家未盈利企業(yè)上市。截至目前，科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)下的在審企業(yè)僅剩7家，其中必貝特在2023年6月1日提交注冊(cè)、思哲睿在2023年6月25日提交注冊(cè)，已滿一年兩家企業(yè)仍未拿到批文；新通藥物則在今年4月批文失效。

而眼下，“科創(chuàng)板八條”重申“支持優(yōu)質(zhì)未盈利科技型企業(yè)在科創(chuàng)板上市”，或預(yù)示著未盈利企業(yè)IPO審核將很快重啟。

湯哲輝認(rèn)為，“科創(chuàng)板八條”明確要提升對(duì)新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新技術(shù)的包容性，支持新質(zhì)生產(chǎn)力，釋放了非常積極的市場(chǎng)信號(hào)?？苿?chuàng)板五套標(biāo)準(zhǔn)也可能迎來(lái)審核窗口期。

在市場(chǎng)人士看來(lái)，未盈利科技企業(yè)不等同于“差企業(yè)”，科技企業(yè)搞研發(fā)投入導(dǎo)致的虧損，與傳統(tǒng)意義上經(jīng)營(yíng)不善、競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)而陷入的虧損存在本質(zhì)區(qū)別。

從發(fā)展角度來(lái)看，科技企業(yè)在前期發(fā)展過(guò)程中，需要大量的資金投入和資源投入，支持這類企業(yè)上市，為它們提供更為廣闊的融資渠道，從而加速科技創(chuàng)新的進(jìn)程。

不過(guò)，湯哲輝也指出，“具體開(kāi)啟時(shí)間還需要進(jìn)一步觀察。注冊(cè)制的核心是‘發(fā)行上市條件的制度化’，未來(lái)，相關(guān)規(guī)則一定會(huì)明確?！?/p>

事實(shí)上，當(dāng)前企業(yè)和投行對(duì)于科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)的重啟，仍持觀望態(tài)度。

“我們還在觀察?！北本┮患乙呀?jīng)撤回IPO材料的醫(yī)療企業(yè)人士對(duì)記者說(shuō)道，對(duì)于后續(xù)是否會(huì)再次申報(bào)A股，該人士表示尚未確定。

另一家正在排隊(duì)的擬IPO企業(yè)，在被問(wèn)及當(dāng)前審核狀態(tài)是否會(huì)繼續(xù)推進(jìn)時(shí)，則指出：“具體以公開(kāi)信息為主?！?/p>

“監(jiān)管的表態(tài)是說(shuō)明有可能性，但是未盈利企業(yè)究竟要符合哪些具體要求，什么時(shí)候會(huì)恢復(fù)第五套標(biāo)準(zhǔn)的受理和上市，還得再看看?！睖弦患屹Y深投行人士說(shuō)道。

前資深投行人士王驥躍也對(duì)記者指出，“沒(méi)盈利的公司，是可以來(lái)上科創(chuàng)板，但這是給少數(shù)公司留的口子，并不是說(shuō)虧損了就可以去走這條通道?！?/p>

“什么叫優(yōu)質(zhì)？具有關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)潛力大、科創(chuàng)屬性突出這三大標(biāo)準(zhǔn)是很高的。（第五套標(biāo)準(zhǔn)）可以理解為邀請(qǐng)制，而不是普適制。突破‘卡脖子’技術(shù)的、大幅提高效率的、有開(kāi)創(chuàng)性研發(fā)成果的，以及可以有確定盈利預(yù)期的企業(yè)以第五套標(biāo)準(zhǔn)IPO，大概率會(huì)得到支持?！蓖躞K躍進(jìn)一步補(bǔ)充道。

并購(gòu)重組將成重要渠道

IPO端雖然進(jìn)展緩慢，但并購(gòu)重組端早已躁動(dòng)。

近年來(lái)，A股并購(gòu)重組領(lǐng)域政策暖風(fēng)頻吹，“科創(chuàng)板八條”也明確強(qiáng)調(diào)，要更大力度支持并購(gòu)重組。支持科創(chuàng)板上市公司開(kāi)展產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購(gòu)整合，提升產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。適當(dāng)提高科創(chuàng)板上市公司并購(gòu)重組估值包容性，支持科創(chuàng)板上市公司著眼于增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，收購(gòu)優(yōu)質(zhì)未盈利“硬科技”企業(yè)。

在部分市場(chǎng)人士看來(lái)，并購(gòu)重組市場(chǎng)的活躍，給未盈利科技企業(yè)提供了更多元的上市路徑。對(duì)于亟需借助資本市場(chǎng)快速發(fā)展的未盈利科技企業(yè)而言，與其獨(dú)立IPO，不如尋找合適的產(chǎn)業(yè)資本方，通過(guò)被并購(gòu)實(shí)現(xiàn)上市。

6月下旬，芯聯(lián)集成就披露重組預(yù)案，擬收購(gòu)芯聯(lián)越州72.33%股權(quán)，收購(gòu)雙方均未盈利。其中芯聯(lián)集成于2023年5月10日按照“市值+營(yíng)收”的科創(chuàng)板第四套上市標(biāo)準(zhǔn)上市，2023年，芯聯(lián)集成營(yíng)業(yè)收入為53.24億元，凈利潤(rùn)為-29.41億元。芯聯(lián)越州2023年?duì)I收15.60億元，歸母凈利潤(rùn)為-11.16億元。該案例是“科創(chuàng)板八條”后首家被收購(gòu)的未盈利企業(yè)。

7月15日，富創(chuàng)精密、希荻微也紛紛宣布，擬圍繞產(chǎn)業(yè)鏈展開(kāi)并購(gòu)，收購(gòu)未盈利標(biāo)的。

富創(chuàng)精密擬以現(xiàn)金方式收購(gòu)公司實(shí)際控制人等多個(gè)交易方持有的亦盛精密100%股權(quán)，交易作價(jià)預(yù)計(jì)不超過(guò)8億元；希荻微擬以約1.09億元人民幣收購(gòu)韓國(guó)上市公司zinitixco.,ltd.合計(jì)30.91%股權(quán)，該標(biāo)的資產(chǎn)目前虧損。

“并購(gòu)重組是資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的一項(xiàng)重要手段，對(duì)于促進(jìn)中小市值企業(yè)發(fā)展壯大，具有積極的意義，也是注冊(cè)制改革走深走實(shí)的重點(diǎn)方向之一。中國(guó)經(jīng)濟(jì)已從單邊增長(zhǎng)的紅利時(shí)代進(jìn)入存量整合周期，產(chǎn)業(yè)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)整合刻不容緩，注冊(cè)制改革邁入以支持上市公司做大做強(qiáng)和資本市場(chǎng)推陳出新為導(dǎo)向的高質(zhì)量發(fā)展新階段?！睖茌x說(shuō)道。

近日，上交所還聯(lián)合上海證監(jiān)局開(kāi)展并購(gòu)重組調(diào)研，在調(diào)研中，各方提出三點(diǎn)建議，包括進(jìn)一步提高對(duì)重組估值的包容性，支持科創(chuàng)板上市公司并購(gòu)具有協(xié)同效應(yīng)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，推動(dòng)典型案例落地，支持上市公司之間的吸收合并，采用定向可轉(zhuǎn)債等多樣化支付工具和股份對(duì)價(jià)分期支付方式等。

“在未盈利資產(chǎn)的并購(gòu)重組交易中，估值往往是最大的難點(diǎn)。這些未盈利企業(yè)，通常為初創(chuàng)公司或處于生命周期早期階段的企業(yè)，發(fā)展前景巨大但產(chǎn)業(yè)環(huán)境還不成熟，尚未有‘穩(wěn)定的商業(yè)模式’。而傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)估值方法，一般用如折現(xiàn)現(xiàn)金流DCF。導(dǎo)致未盈利‘硬科技’企業(yè)在做估值模型時(shí)，由于沒(méi)有有效的盈利數(shù)據(jù)，其估值難以確定。遇到此類情況，由于買家不愿意付出高價(jià)，賣家亦認(rèn)為沒(méi)有考慮技術(shù)和團(tuán)隊(duì)價(jià)值，進(jìn)而影響交易的成功概率?！睖茌x說(shuō)道。

在其看來(lái)，眼下，監(jiān)管層表態(tài)將提高并購(gòu)重組估值包容性、創(chuàng)新支付手段，支持科創(chuàng)板上市公司收購(gòu)未盈利“硬科技”企業(yè)，是個(gè)積極有力的信號(hào)。

“關(guān)于未盈利企業(yè)的并購(gòu)，從政策角度，將堅(jiān)持‘符合科創(chuàng)屬性’與‘具有協(xié)同效應(yīng)’的大原則。一是標(biāo)的資產(chǎn)要符合科創(chuàng)板定位；二是標(biāo)的資產(chǎn)要與科創(chuàng)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)具有協(xié)同效應(yīng)，即科創(chuàng)公司要通過(guò)并購(gòu)重組交易產(chǎn)生超出單項(xiàng)資產(chǎn)收益的超額利益，包括：增加定價(jià)權(quán)、降低成本、獲取主營(yíng)業(yè)務(wù)所需的關(guān)鍵技術(shù)、研發(fā)人員、加速產(chǎn)品迭代、產(chǎn)品或者服務(wù)能夠進(jìn)入新的市場(chǎng)、獲得稅收優(yōu)惠、其他有利于主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展的積極影響。”湯哲輝進(jìn)一步補(bǔ)充道。（記者  楊坪）

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責(zé)任編輯：林紅