隨著4月金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)波動，以及萬億超長期特別國債發(fā)行時間表明確，后續(xù)貨幣政策工具如何發(fā)力成為市場關(guān)注的焦點。

央行5月15日公告稱，為維護(hù)銀行體系流動性合理充裕，央行開展20億元公開市場逆回購操作和1250億元中期借貸便利（MLF）操作，利率分別維持1.8%和2.5%不變。因本月有1250億元MLF到期，MLF實現(xiàn)等量平價續(xù)做。

記者采訪了解到，5月MLF操作利率不變背后主要有三大原因：一是超長期特別國債分散發(fā)行對流動性的沖擊減弱，MLF適度操作即可平抑資金面波動；二是近期市場利率全面下行，而且已較大幅度向下偏離政策利率中樞，當(dāng)前不具備下調(diào)政策利率的市場環(huán)境；三是一季度經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期，近期宏觀數(shù)據(jù)偏強(qiáng)，當(dāng)前處于政策效果觀察期，降息的迫切性不高。 

需要提及的是，雖然4月社融增量出現(xiàn)負(fù)值，貨幣供應(yīng)量增速明顯放緩，金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)不及預(yù)期，但這種情況更多是受當(dāng)前監(jiān)管主動調(diào)整的因素影響。從國內(nèi)形勢看，多項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)企穩(wěn)向好，2024年一季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速升至5.3%，高于市場預(yù)期。4月以來，高頻數(shù)據(jù)并未顯著轉(zhuǎn)弱，PMI繼續(xù)保持在50以上的擴(kuò)張區(qū)間，進(jìn)出口數(shù)據(jù)超預(yù)期回升、通脹數(shù)據(jù)小幅回升。

從央行近期的表態(tài)看來，央行并沒有對何時降準(zhǔn)降息作出正面回應(yīng)，而是多次強(qiáng)調(diào)要密切觀察政策效果、經(jīng)濟(jì)走勢和通脹變化。4月18日，人民銀行副行長、國家外匯局局長朱鶴新在國新辦新聞發(fā)布會上表示，將密切觀察政策效果及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、目標(biāo)實現(xiàn)情況，擇機(jī)用好儲備工具。人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾也稱，前期一系列措施已經(jīng)在見效，未來會結(jié)合經(jīng)濟(jì)回升態(tài)勢、通脹走勢以及轉(zhuǎn)型升級的推進(jìn)，繼續(xù)密切觀察。

財政放量初期或不急于降準(zhǔn)

5月13日，財政部公布1萬億超長期特別國債的發(fā)行時間表，其中超長期特別國債涉及期限為20年、30年、50年，首次發(fā)行時間為5月17日，11月中旬發(fā)行完畢。

民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬表示，本次超長期特別國債采取較長時間的分散式發(fā)行，與市場普遍預(yù)期的集中在5、6月份發(fā)行差別較大。在此情況下，預(yù)計超長期特別國債供給壓力主要集中在6~10月份，地方債發(fā)行節(jié)奏或進(jìn)一步后移。

溫彬認(rèn)為，從對資金面的影響來看，超長期特別國債分散式發(fā)行對流動性的短期沖擊將大幅低于預(yù)期，央行因此實施降準(zhǔn)的概率也隨之降低，或更多通過MLF加量續(xù)作和OMO凈投放平抑資金面波動。

他直言，降準(zhǔn)雖然具有對沖短期流動性緊張的作用，但更多是向金融體系釋放長期的低成本資金，具有較強(qiáng)的寬貨幣政策取向?？紤]到央行當(dāng)前對資金空轉(zhuǎn)和長端國債利率的高度關(guān)注，短期內(nèi)只為配合特別國債發(fā)行而降準(zhǔn)的可能性較小。

“從目前債券市場的情況來看，資產(chǎn)荒正導(dǎo)致長期國債收益率不斷下降，反映出對于低風(fēng)險資產(chǎn)的需求仍然十分強(qiáng)烈，長期國債發(fā)行并沒有太多壓力?！敝秀y國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤坦言。

數(shù)據(jù)顯示，年初以來的債券市場表現(xiàn)整體較好，10年期國債收益率從高點2.55%一路下行至最低2.21%，而期間表現(xiàn)最亮眼的當(dāng)屬30年國債，其收益率更是從高點2.82%下行至最低2.39%。

招商證券首席宏觀分析師張靜靜表示，短期來看，直接影響債券收益率走勢的因素還是政府債供給進(jìn)度。出于對長期收益率偏低的擔(dān)憂，在財政放量的初期，央行或不急于開展降準(zhǔn)降息的操作。

中國銀河首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長章俊告訴記者，二季度政府債和政策性銀行債發(fā)行大概率會提速，在三季度或迎來發(fā)行高峰，央行可能考慮降準(zhǔn)配合提供流動性，協(xié)同財政政策熨平資金波動?！熬唧w時點來看，可能會在二季度末或三季度初?！?/p>

多因素掣肘降息大概率延后

就落地時點看，多名受訪人士認(rèn)為，降準(zhǔn)大概率會伴隨超長期特別國債和地方債的發(fā)行高峰落地；至于降息，受商業(yè)銀行凈息差、美聯(lián)儲降息節(jié)奏等因素的掣肘，則大概率會延后。

息差壓力已是銀行業(yè)共識。Wind數(shù)據(jù)顯示，41家上市銀行（除成都銀行未有數(shù)據(jù)）中，34家銀行息差繼續(xù)收窄，僅5家走闊。31家銀行息差低于1.8%的監(jiān)管合意水平，廈門銀行、南京銀行和上海銀行幾乎低至1%水平。金融監(jiān)管總局2月披露的數(shù)據(jù)顯示，2023年一季度至四季度，商業(yè)銀行凈息差呈下降趨勢，分別為1.74%、1.74%、1.73%、1.69%。在此背景下，若MLF利率調(diào)降，則會引導(dǎo)貸款利率延續(xù)下降，在存款自律約束效果未充分顯現(xiàn)的情況下，對息差加大擠壓。

美聯(lián)儲年內(nèi)是否降息仍然存在高度不確定性。當(dāng)?shù)貢r間5月14日，美國勞工部公布的4月份生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）高于預(yù)期，表明生產(chǎn)者面臨著更高的成本壓力，這可能會傳導(dǎo)到消費品價格上，進(jìn)而加劇通脹壓力，并進(jìn)一步推遲美聯(lián)儲降息的時間表。

同日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在外國銀行家協(xié)會于荷蘭阿姆斯特丹主辦的一次活動中表示，預(yù)計通脹將走低，但今年第一季度的通脹數(shù)據(jù)削減了他的信心。美聯(lián)儲需要保持耐心，等待更多證據(jù)表明高利率正在抑制通脹，因此需要在更長時間內(nèi)保持利率在高位。

對此，溫彬表示，目前全球流動性依然面臨一定收緊壓力，仍需高度關(guān)注海外經(jīng)濟(jì)和政策走勢，相機(jī)抉擇啟動國內(nèi)貨幣政策適時調(diào)整。在“以內(nèi)為主、內(nèi)外均衡”的考量下，短期內(nèi)維持政策利率水平穩(wěn)定或是最優(yōu)選擇。

此外，資金空轉(zhuǎn)套利也會對降息空間形成一定制約。鄒瀾于4月18日在國新辦新聞發(fā)布會上表示，既要根據(jù)物價變化與走勢，將名義利率保持在合理水平，鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好的態(tài)勢，也要充分考慮高質(zhì)量發(fā)展需要等，避免削減結(jié)構(gòu)調(diào)整動力，防止利率過低，內(nèi)卷式競爭加劇或者資金空轉(zhuǎn)，物價進(jìn)一步降低，陷入負(fù)向循環(huán)。

華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜也認(rèn)為，先要堵住資金跑冒滴漏的漏水口，抑制好資金空轉(zhuǎn)，降息降準(zhǔn)才有事半功倍的療效。

溫彬總結(jié)，為促進(jìn)物價溫和回升、加大對實體經(jīng)濟(jì)支持力度，總量型工具的重要性仍在，貨幣政策將堅持穩(wěn)健寬松總基調(diào)；但為穩(wěn)匯率和防止資金空轉(zhuǎn)套利，降準(zhǔn)降息短期恐難以兌現(xiàn)，但伴隨條件積累轉(zhuǎn)變，年內(nèi)或仍有落地可能。

本月LPR報價料保持平穩(wěn)

隨著5月MLF利率按兵不動，市場預(yù)計，5月20日公布的本月LPR報價大概率保持平穩(wěn)。LPR報價由MLF操作利率和報價加點共同決定，其中MLF利率作為LPR報價的錨定利率，其變動會對LPR產(chǎn)生直接有效的影響，加點幅度則主要取決于各家報價行自身資金成本、市場供求、風(fēng)險溢價等因素。

從歷史數(shù)據(jù)看，自2019年8月LPR改革以來，如果MLF利率下調(diào)，那么LPR必下調(diào)；而當(dāng)MLF未調(diào)整時，LPR單邊調(diào)整的情況也在增加。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者統(tǒng)計，在MLF利率不變時，LPR一共有過四次下調(diào)。

第一次為2019年9月，一年期LPR下調(diào)5BP，主要因為LPR剛改革，前期市場利率大幅度下行推動了LPR下調(diào)。第二次是2021年12月，一年期LPR下調(diào)5BP，主要因為降準(zhǔn)降低銀行資金成本。第三次、第四次分別是2022年5月、2024年2月，5年期LPR分別下調(diào)15BP、25BP，這兩次LPR下調(diào)的主要誘因是前期存款利率下調(diào)和降準(zhǔn)。

業(yè)內(nèi)預(yù)計，在存款定期化趨勢等帶來的息差壓力之下，本周報價行主動下調(diào)加點幅度的意愿相對較低。因此，5月MLF利率維持不變下，5月LPR大概率維持“按兵不動”。

值得一提的是，安永最新報告顯示，42家A股上市銀行2024年一季度凈利潤同比減少0.81%，營業(yè)收入同比減少1.73%，上市銀行仍面臨較大經(jīng)營壓力。事實上，在降息方面，多名業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，統(tǒng)籌兼顧銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表健康性仍有必要，通過存款降息引導(dǎo)LPR下調(diào)的可能性較大。

東方金誠首席宏觀分析師王青告訴記者，未來在物價水平偏低，經(jīng)濟(jì)增長動能有待進(jìn)一步提振的環(huán)境下，政策面的重點是引導(dǎo)企業(yè)和居民貸款利率進(jìn)一步下行，擴(kuò)大宏觀經(jīng)濟(jì)總需求，推動物價水平溫和回升。為此，首選的利率政策工具是MLF操作利率保持不動，通過引導(dǎo)存款利率下調(diào)、全面降準(zhǔn)等方式，推動LPR報價下調(diào)，降低各類貸款利率。

其中，考慮到當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的運行態(tài)勢，下一步的重點是針對房地產(chǎn)行業(yè)實施“定向降息”，具體措施有兩個：一是引導(dǎo)5年期以上LPR報價較大幅度下調(diào)，二是下調(diào)各地首套及二套房貸利率下限，以此引導(dǎo)居民房貸利率較快下行。這是當(dāng)前扭轉(zhuǎn)樓市預(yù)期，推動房地產(chǎn)行業(yè)實現(xiàn)軟著陸的關(guān)鍵一招。（記者  唐婧）

來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道

責(zé)任編輯：林紅