“杭州30億量化私募跑路”事件無疑是最近幾天金融圈熱議最多的瓜。根據(jù)目前公開的最新進(jìn)展，包括大型私募公司、信托公司、國資企業(yè)等多家資管機(jī)構(gòu)和投資方涉身其中，相關(guān)方面已經(jīng)報(bào)案，涉事的下層私募公司相關(guān)人士也已經(jīng)被公安部門帶走調(diào)查，事件的真相和處理結(jié)果有待調(diào)查審理后的披露。

多位資管圈從業(yè)人士對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表達(dá)了關(guān)于此事的“震驚”之意。令大家覺得不可思議之處，經(jīng)記者梳理主要有幾點(diǎn)：一、“資管新規(guī)”已經(jīng)出臺(tái)多年，“私募新規(guī)條例”也已落地，為何還會(huì)有這種嵌套層級(jí)明顯超過規(guī)定的產(chǎn)品架構(gòu)存在？二、2018年，“阜興”事件掀起托管風(fēng)波之后，所有私募也都嚴(yán)格要求必須進(jìn)行托管，為何還會(huì)出現(xiàn)因沒有托管而導(dǎo)致資金“失蹤”的情況？三、數(shù)十億的大額投資，下層私募早已曝出違規(guī)問題、經(jīng)營異常，甚至已經(jīng)被協(xié)會(huì)注銷了，是如何完成投資人溝通、合規(guī)風(fēng)控等一系列流程的？

私募資管到底可以嵌套多少層？

記者在多方采訪中發(fā)現(xiàn)，很多從業(yè)者對這個(gè)問題的理解并不一致?，F(xiàn)實(shí)中，新規(guī)之后，在私募領(lǐng)域仍然存在多層嵌套的做法，主要看相關(guān)機(jī)構(gòu)自己的合規(guī)尺度和“容忍度”如何。

2018年之前，資管產(chǎn)品通過層層嵌套的復(fù)雜架構(gòu)設(shè)計(jì)，通過將投資人和底層資產(chǎn)之間的鏈條拉長隱匿了很多風(fēng)險(xiǎn)，造成了一批違約事件，這也是后來“資管新規(guī)”重點(diǎn)要規(guī)范的問題之一，在新規(guī)第一條關(guān)于開展資管業(yè)務(wù)要遵循的原則中就指出：重點(diǎn)針對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的多層嵌套、杠桿不清、套利嚴(yán)重、投機(jī)頻繁等問題，設(shè)定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制。

具體規(guī)定上，“資管新規(guī)”關(guān)于嵌套在第二十二條明確：資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

也就是說，一般情況下合規(guī)的嵌套架構(gòu)為：資管產(chǎn)品1——資管產(chǎn)品2——底層資產(chǎn)（包括公募基金）。

今年4月，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)就《私募證券投資基金運(yùn)作指引（征求意見稿）》也明確提出私募產(chǎn)品最多一層嵌套，不過該正式文件尚未落地。

如果說在此之前還不明確私募行業(yè)是否屬于金融機(jī)構(gòu)、是否要按照“資管新規(guī)”來要求，那么2023年7月國務(wù)院發(fā)布的《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》（以下簡稱《私募條例》）即私募行業(yè)的新規(guī)明確了“資管新規(guī)”的相關(guān)規(guī)定適用私募行業(yè)。

與此同時(shí)，針對此前爭議較多的情形，《私募條例》明確了豁免安排：將主要基金財(cái)產(chǎn)投資于其他私募基金的私募基金不計(jì)入投資層級(jí)。隨后的解釋文件中也明確：對母基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、政府性基金等具有合理展業(yè)需求的私募基金，《私募條例》在已有規(guī)則基礎(chǔ)上豁免一層嵌套限制。

因此該類產(chǎn)品的嵌套架構(gòu)可以為：資管產(chǎn)品1（母基金/創(chuàng)業(yè)投資基金/政府基金）——資管產(chǎn)品2——資管產(chǎn)品3——底層資產(chǎn)（包括公募基金）。

該豁免規(guī)定中列示的母基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、政府性基金等具有合理展業(yè)需求的私募基金，范圍具體包括哪些，是否包括證券類的私募FOF沒有明確，就記者采訪了解情況來看，業(yè)界通行理解和做法是證券類私募FOF不屬于可豁免情形，只能嵌套一層。

不過，退一萬步，即使此次涉案FOF能夠作為被豁免的一層，其后最多還可以下投兩層資管產(chǎn)品的話，從目前公開的信息來看，該嵌套架構(gòu)（FOF-匯晟-瑜瑤-盤京-底層）仍然不合規(guī)。

為什么還會(huì)有未托管的產(chǎn)品？

托管問題是該案中被指控最多的問題。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者此前報(bào)道，有知情人士透露：“該嵌套產(chǎn)品的最后一層基金合同上的打款賬戶竟然不是產(chǎn)品賬戶，而是管理人的公司賬戶，之后被直接轉(zhuǎn)移走了，底層產(chǎn)品管理人一直在提供虛假估值?！?/p>

多位資管從業(yè)者對記者表示，很難相信現(xiàn)在還有不進(jìn)行托管的產(chǎn)品。2018年“阜興”事件事發(fā)，阜興集團(tuán)因非法集資565億、操縱證券市場而轟動(dòng)一時(shí)，領(lǐng)下證監(jiān)會(huì)“1號(hào)罰單”。該案件就一度將托管推上風(fēng)口浪尖，監(jiān)管部門曾多次開會(huì)討論其處置問題，對托管的責(zé)任認(rèn)定也存在多種意見。

此后，不論是監(jiān)管政策還是業(yè)界都對托管尤為重視。相繼出臺(tái)的政策文件也對此做了明確要求：

“資管新規(guī)”第十四條明確規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)由具有托管資質(zhì)的第三方機(jī)構(gòu)獨(dú)立托管；《私募條例》第十五條規(guī)定：除基金合同另有約定外，私募基金財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)由私募基金托管人托管。私募基金財(cái)產(chǎn)不進(jìn)行托管的，應(yīng)當(dāng)明確保障私募基金財(cái)產(chǎn)安全的制度措施和糾紛解決機(jī)制。

從業(yè)務(wù)實(shí)操來看，記者從私募從業(yè)者處了解到，按照目前的要求，產(chǎn)品備案都必須填報(bào)托管機(jī)構(gòu)信息。

在一位私募公司管理人員看來，這是一個(gè)不存在爭議和猶豫的問題。他表示，本身政策就有明確要求，提交備案資料之前就必須找好托管機(jī)構(gòu)，并且把相關(guān)信息一起填報(bào)提交。對正常運(yùn)營的機(jī)構(gòu)來說，也是業(yè)務(wù)本身的需求?！拔覜]有見過現(xiàn)在還有不進(jìn)行托管的產(chǎn)品?！?/p>

那么該案件中為何存在資金直接進(jìn)入公司賬戶的情形呢？其中一大可能是，該層產(chǎn)品的備案時(shí)間在2018年之前。據(jù)了解，此前對于私募基金的托管確實(shí)未進(jìn)行嚴(yán)格要求，規(guī)定契約型私募可以按照雙方約定豁免托管要求。新規(guī)之后的要求按照“新老劃斷”的原則執(zhí)行。市場上仍然存在一批這樣的老產(chǎn)品。從目前的信息來看，此次涉案的底層產(chǎn)品或備案于2016年。

即使如此，作為大型證券私募或者信托公司FOF/TOF為何會(huì)與這樣的機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品合作？并且，除了產(chǎn)品無托管，公開信息顯示，涉事私募還涉及監(jiān)管處罰、注銷登記等問題。

業(yè)務(wù)邏輯VS套利邏輯

資產(chǎn)管理的基本邏輯是募集廣大投資者的資金投向經(jīng)過研究和評估判斷的資產(chǎn)，滿足資產(chǎn)端資金需求的同時(shí)實(shí)現(xiàn)投資者的財(cái)富增值。道德風(fēng)險(xiǎn)在每個(gè)領(lǐng)域都存在，但是資管領(lǐng)域關(guān)涉利益重大，資管機(jī)構(gòu)面臨的“誘惑”相比于其他領(lǐng)域格外突出?！氨O(jiān)管套利”是資管行業(yè)一直以來存在的普遍問題，對相關(guān)政策的要求很高。

“我們每周業(yè)務(wù)例會(huì)上報(bào)項(xiàng)目的時(shí)候，不管是我們通過信托通道去投，還是直接投的項(xiàng)目，反復(fù)被問到的問題就是這個(gè)機(jī)構(gòu)靠不靠譜，架構(gòu)是否符合新規(guī)等等”，一位私募機(jī)構(gòu)人士對記者表示。他指出，真正做業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)其實(shí)基于自己的業(yè)務(wù)邏輯需求本身就是需要去考慮這些問題的。

與此同時(shí)，一直以來也存在一些公司和從業(yè)者，執(zhí)著于研究政策漏洞，試圖從中挖掘別人“未發(fā)現(xiàn)”的利益機(jī)會(huì)。在資管發(fā)展史上，這種套利邏輯成就了一大批梟雄，也產(chǎn)出了很多驚天大案，對行業(yè)造成了的信譽(yù)危機(jī)久久難以修復(fù)。

“你知道我們募資有多難嗎？被逼著給各種通道費(fèi)、過路錢，好容易給三方講明白接受了我們私募正規(guī)軍，慢慢探索出作為投資顧問的模式，出了這種事又要來撤資，要去給客戶解釋”。上述私募從業(yè)者針對此類案件也表示“痛心疾首”。

（記者：方海平  唐曜華）

來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

責(zé)任編輯：林紅