“當(dāng)前要讓持有城投債到期策略坐享高票息收益，幾乎不可能?！币晃凰侥蓟鸾?jīng)理向記者感慨說。

10月以來，他發(fā)現(xiàn)要找到高收益城投債的難度驟然增加。

數(shù)據(jù)顯示，截至2023年10月底，全國城投債規(guī)模約為16.1萬億元，其中僅有21.1%的城投債收益率處于4.0%上方，較7月底減少超7000億元。

究其原因，一是多地政府持續(xù)發(fā)行特殊再融資債券令城投債兌付能力進(jìn)一步增強(qiáng)，吸引各路資本紛紛涌入城投債市場，導(dǎo)致城投債收益率中樞不斷下滑；二是10月以來城投債發(fā)行數(shù)量有所減少且審核周期明顯拉長，令城投債市場呈現(xiàn)“僧多粥少”狀況，進(jìn)一步壓低了城投債整體收益率。

數(shù)據(jù)顯示，10月城投債凈融資規(guī)模為182.96億元，創(chuàng)下2019年以來的季節(jié)性最低水平。

上述私募基金經(jīng)理告訴記者，這令眾多投資機(jī)構(gòu)驟然發(fā)現(xiàn)，光靠持有城投債到期策略已很難兌現(xiàn)私募產(chǎn)品年化8%-10%的收益預(yù)期。目前越來越多投資機(jī)構(gòu)能做到，一是通過信用下沉（不斷尋找信用評級更低但收益率相對較高的城投債，以維持盡可能高的持有到期策略票息收益）；二是拉長久期，即投資中長期城投債，借助其折價(jià)交易與價(jià)格高波動性獲取相應(yīng)的資本利得回報(bào)（價(jià)差套利收益）。

專注城投債投資的上海海升私募基金管理有限公司（下稱“海升基金”）創(chuàng)始人兼執(zhí)行總裁張子堯接受本報(bào)記者采訪時(shí)透露，他們正重點(diǎn)考慮針對有基本面支撐的區(qū)域城投債進(jìn)行拉長久期投資，通過布局較長期限城投債增加票息收益同時(shí)，還可以賺取未來期限利差壓縮的收益。

“在當(dāng)前環(huán)境下，城投債投資仍需跟對節(jié)奏?！彼赋?。目前海升基金做好了“兩手準(zhǔn)備”，在短期城投債結(jié)構(gòu)性牛市行情里，他們將通過較低換手率博取較高的超額回報(bào)；當(dāng)長期城投債面臨震蕩市或板塊輪動較快時(shí)，高換手率策略若能跟對節(jié)奏，也能獲取超額收益。

持有到期坐等高票息策略“失效”？

多位業(yè)內(nèi)人士向記者透露，以往私募基金投資城投債的策略相對簡單，概括而言就是“拼膽識”，一是大膽配置那些財(cái)政實(shí)力相對較低、但收益率較高的城投債，秉承地方政府最終會“剛性兌付”的信仰，博取較高的持有到期高票息回報(bào)；二是當(dāng)個(gè)別城投債遭遇違約風(fēng)波引發(fā)市場恐慌與城投債價(jià)格大幅下跌時(shí)，他們大膽抄底買入城投債，等待政府部門“救市”與城投債價(jià)格大幅反彈獲利。

“后一種交易策略在業(yè)內(nèi)也被稱為風(fēng)險(xiǎn)套利?！鄙鲜鏊侥蓟鸾?jīng)理告訴記者。隨著年中相關(guān)部門提出一攬子化債方案并著手推出特殊再融資債券，各路資本驟然“篤定”城投債違約邊際風(fēng)險(xiǎn)大幅下降，紛紛涌入高收益城投債獲取“無風(fēng)險(xiǎn)”的高利差回報(bào)，令上述風(fēng)險(xiǎn)套利策略漸行漸難。

“現(xiàn)在已很難找到真正意義上的高收益城投債?！彼锌f。原先他們認(rèn)為某些經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱地區(qū)的城投債合理收益率應(yīng)在8%-10%，但現(xiàn)在這些地區(qū)多數(shù)城投債收益率均跌破6%。甚至某些一度被資本市場擔(dān)憂城投債違約的地區(qū)新發(fā)城投債獲得數(shù)倍資金超額認(rèn)購，這在以往是很難想象的。

這位私募基金經(jīng)理直言，此前市場一度認(rèn)為近期金融市場資金流動性略微趨緊，疊加年底理財(cái)產(chǎn)品贖回壓力增加，可能令部分資本撤離城投債并帶動城投債收益率中樞回升，但現(xiàn)實(shí)恰恰相反。

記者多方了解到，10月份城投債利差繼續(xù)大幅走低，就城投債票面利率而言，10月不同信用評級城投債發(fā)行利率均有所下降，其中AA主體發(fā)行票面利率下行幅度較大。

張子堯告訴記者，當(dāng)前全國已有20多個(gè)省份發(fā)行特殊再融資債券，總額超過萬億元，相當(dāng)于2020-2022年的發(fā)行總量，這進(jìn)一步加強(qiáng)了各路資本對城投債的信心——隨著未來城投債在公開市場的違約概率越來越低，新的低信用評級城投債搶購風(fēng)潮將掀起，令這類城投債發(fā)行利率進(jìn)一步走低。

“隨著化債進(jìn)程的緊鑼密鼓推進(jìn)，以及貨幣政策的寬松、降息政策的實(shí)施和未來降準(zhǔn)的預(yù)期，短期資金面將保持寬松，這將活躍債券市場，進(jìn)一步壓低城投債的信用利差，使剩余的城投債券收益率不斷下降。”他指出。

前述私募基金經(jīng)理告訴記者，這也令越來越多投資機(jī)構(gòu)感到淘金城投債的難度驟增。且10月以來城投債收益率進(jìn)一步走低的另一個(gè)重要原因，是當(dāng)月城投債凈融資額明顯縮水（導(dǎo)致部分城投債超額認(rèn)購倍數(shù)相應(yīng)走高），疊加10月高等級城投債發(fā)行占比明顯提高，導(dǎo)致城投債發(fā)行收益率中樞進(jìn)一步下跌。

“若這種局面得不到明顯扭轉(zhuǎn)，未來城投債持有到期策略的票息回報(bào)將相當(dāng)微薄。”他坦言。

私募基金調(diào)整交易策略成效幾何

面對各路資本持續(xù)涌入壓低城投債收益率，越來越多投資機(jī)構(gòu)只能嘗試在細(xì)分市場尋找機(jī)會。

張子堯告訴記者，他們會關(guān)注特殊再融資債及存量城投債規(guī)模較大的區(qū)域，比如天津、云南、重慶、湖南等地，因?yàn)橛行└咂毕⒊峭秱诘玫教厥庠偃谫Y債券募資支持后，可能有更強(qiáng)的提前兌付動力，由此配置這些區(qū)域高收益城投債或許能帶來更廣闊的收益空間。

在業(yè)內(nèi)人士看來，當(dāng)前這種交易策略也已變得相當(dāng)“擁擠”。但除此之外，多數(shù)投資機(jī)構(gòu)似乎都難以找到更好的交易策略。

記者多方了解到，當(dāng)前部分交易詢價(jià)能力較強(qiáng)的私募基金與券商直營部門開始嘗試在某些城投債特定價(jià)格波動區(qū)間開展相對高頻次的價(jià)差套利交易，以增厚自身理財(cái)產(chǎn)品收益率。

但這對這些投資機(jī)構(gòu)的城投債定價(jià)能力提出更高的考驗(yàn)。以往，他們拼的是“勇氣與膽識”，只要敢在城投債遭遇違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)大膽抄底買入，坐等政府救市與城投債價(jià)格大幅反彈獲利。如今，他們需綜合評估地方經(jīng)濟(jì)基本面增長狀況、財(cái)政收支狀況變化以及特殊再融資債券支持力度，精確判斷相關(guān)城投債的合理估值，才能在價(jià)格波動過程找到價(jià)差交易獲利機(jī)會。

張子堯指出，并不是每個(gè)賬戶都適合采取相對高頻率的城投債價(jià)差套利交易，因?yàn)槊總€(gè)賬戶的換手率，還取決于這只私募基金規(guī)模、賬戶合同及提取贖回要求等因素，需具體問題具體分析。

（記者  陳植）

來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

責(zé)任編輯：林紅