城投債正變得“一債難求”。

一位私募基金經(jīng)理向記者透露，近期他參與某款城投債發(fā)行認(rèn)購(gòu)，卻發(fā)現(xiàn)“有錢(qián)買(mǎi)不到”，原因是同一個(gè)發(fā)行利率區(qū)間的認(rèn)購(gòu)資金實(shí)在太多，他幾乎拿不到認(rèn)購(gòu)額度。

他直言，不僅僅是一級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)眾多資本哄搶城投債，二級(jí)市場(chǎng)城投債價(jià)格也涌入越來(lái)越多資金，引發(fā)城投債價(jià)格持續(xù)上漲（收益率相應(yīng)大幅回落）。

數(shù)據(jù)顯示，截至2023年9月20日，1年期A(yíng)A城投債的到期收益率跌至2.85%，較年初下降82個(gè)基點(diǎn)，較同期國(guó)開(kāi)債的利差從147個(gè)基點(diǎn)大幅收窄至56個(gè)基點(diǎn)；1年期A(yíng)A2城投債的到期收益率跌至2.99%，較年初下跌113個(gè)基點(diǎn)，較同期國(guó)開(kāi)債的利差從193個(gè)基點(diǎn)大幅收窄至70個(gè)基點(diǎn)。

與城投債收益率大幅回落如影隨形的，是各類(lèi)資本的瘋狂搶券。數(shù)據(jù)顯示，近期收益率超過(guò)8%的城投債往往在報(bào)出賣(mài)單后，很快被賣(mài)光，包括天津、貴州、云南等地城投債也受到資本“哄搶”。

究其原因，是此前相關(guān)部門(mén)提出一攬子化債方案，令城投債違約的邊際風(fēng)險(xiǎn)顯著下跌，加之城投債本身具有較高收益率，吸引各路資本紛紛涌入博取“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)”。

值得注意的是，隨著城投債“一債難求”，投資機(jī)構(gòu)的交易策略也發(fā)生明顯變化。

專(zhuān)注城投債投資的上海海升私募基金管理有限公司（下稱(chēng)“海升基金”）創(chuàng)始人兼執(zhí)行總裁張子堯接受本報(bào)記者專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)透露，目前他們主要采取兩大應(yīng)對(duì)策略，一是在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)城投債，因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)城投債溢價(jià)交易日益增多，一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)可以明顯降低持倉(cāng)成本；二是在特定價(jià)格波動(dòng)區(qū)間開(kāi)展相對(duì)高頻次的價(jià)差套利交易。

“以往在城投債交投不夠活躍期間，某些城投債的價(jià)格波動(dòng)幅度達(dá)到10多元，私募基金只需低買(mǎi)高賣(mài)可以賺取較高價(jià)差回報(bào)，但當(dāng)前城投債交易活躍度明顯增加，我們需要在一個(gè)相對(duì)較小的價(jià)格波動(dòng)區(qū)間反復(fù)開(kāi)展價(jià)差套利交易，才能實(shí)現(xiàn)相對(duì)可觀(guān)的價(jià)差套利回報(bào)。”他告訴記者。

記者獲悉，如今采取類(lèi)似交易策略的公私募基金與券商資管機(jī)構(gòu)日益增多，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差套利與一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)成功機(jī)會(huì)稍縱即逝，無(wú)形間考驗(yàn)各類(lèi)投資機(jī)構(gòu)的定價(jià)能力。

具體而言，各類(lèi)投資機(jī)構(gòu)一方面需結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)交易情緒與資金寬裕度等因素，精準(zhǔn)研判城投債在一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行利率，才能獲取認(rèn)購(gòu)額度；另一方面需全面提升下單時(shí)效、交易詢(xún)價(jià)等能力，才能捕捉更多二級(jí)市場(chǎng)的城投債價(jià)差獲利機(jī)會(huì)。

張子堯告訴記者，過(guò)去一年，他們致力于自建交易系統(tǒng)，通過(guò)增強(qiáng)下單時(shí)效性、提升交易員詢(xún)價(jià)能力、減少城投債交易的重復(fù)性工作占用時(shí)間，力爭(zhēng)將精力聚焦在詢(xún)價(jià)環(huán)節(jié)以獲取超額收益。

在他看來(lái)，隨著相關(guān)部門(mén)即將發(fā)行特殊再融資債券置換地方隱性債務(wù)與逐步緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，城投債的收益率中樞水準(zhǔn)仍將趨降，各類(lèi)投資機(jī)構(gòu)需在城投債“溢價(jià)交易”的新環(huán)境下，不斷優(yōu)化交易策略，方能獲取可觀(guān)的投資回報(bào)。

交易策略生變

以往多數(shù)交易時(shí)段，眾多資本都通過(guò)“風(fēng)險(xiǎn)套利”獲取城投債交易回報(bào)。

所謂“風(fēng)險(xiǎn)套利”，是當(dāng)個(gè)別城投債遭遇違約風(fēng)波引發(fā)市場(chǎng)恐慌與城投債價(jià)格大幅下跌時(shí)，部分投資機(jī)構(gòu)紛紛抄底買(mǎi)入城投債等待反彈。由于不少城投債價(jià)格波動(dòng)幅度達(dá)到數(shù)十元，若投資機(jī)構(gòu)抄底時(shí)機(jī)把握較好，往往能通過(guò)低買(mǎi)高賣(mài)獲取較高價(jià)差回報(bào)。

如今，這種“風(fēng)險(xiǎn)套利”交易策略已漸行漸難。

隨著相關(guān)部門(mén)提出一攬子化債方案并著手推出特殊再融資債券，金融市場(chǎng)認(rèn)為城投債違約邊際風(fēng)險(xiǎn)大幅下降，紛紛涌入收益率較高的城投債獲取“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”的利差回報(bào)。

記者多方了解到，當(dāng)前涌入城投債的主要資本力量，是券商資管與公募基金等機(jī)構(gòu)投資者。他們大舉入場(chǎng)，不但持續(xù)壓低城投債收益率，還令城投債交易環(huán)境驟變。

“以往，一些被視為高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的城投債幾乎無(wú)人問(wèn)津，相關(guān)城投債發(fā)行利率需超過(guò)10%才能吸引部分資金投資，但現(xiàn)在，這些地區(qū)城投債反而因收益率較高而成為搶手貨，吸引各路資本爭(zhēng)相搶購(gòu)。”一位券商債券交易員向記者指出。如今不少新發(fā)城投債均出現(xiàn)溢價(jià)交易，以往常見(jiàn)的折價(jià)交易（用于提升債券實(shí)際收益率以吸引資本投資）現(xiàn)象幾乎絕跡。

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他向記者透露，隨著城投債價(jià)格持續(xù)上漲與資本哄搶?zhuān)絹?lái)越多投資機(jī)構(gòu)已形成明顯的惜售情緒，紛紛持券待漲而沽，導(dǎo)致城投債溢價(jià)交易局面進(jìn)一步發(fā)酵。

這無(wú)形間造成城投債交易策略隨之驟變。

“現(xiàn)在幾乎沒(méi)人討論風(fēng)險(xiǎn)套利策略，大家都在探索如何在城投債一債難求環(huán)境下優(yōu)化交易策略。”張子堯告訴記者。當(dāng)前海升基金的應(yīng)對(duì)策略，一是主動(dòng)參與一級(jí)市場(chǎng)的城投債發(fā)行認(rèn)購(gòu)，力爭(zhēng)能拿到更多認(rèn)購(gòu)額度；二是在一個(gè)相對(duì)較小的價(jià)格波動(dòng)區(qū)間反復(fù)開(kāi)展價(jià)差套利交易，獲取可觀(guān)的價(jià)差交易回報(bào)。

他向記者透露，以往大量資金涌入城投債導(dǎo)致其收益率下滑時(shí)，投資機(jī)構(gòu)往往采取三項(xiàng)措施提升投資回報(bào)，一是加大資金杠桿以擴(kuò)大利差交易總收益，二是通過(guò)信用下沉（投資信用評(píng)級(jí)更低但收益率更高的城投債以維持現(xiàn)有的投資回報(bào)）；三是拉長(zhǎng)久期，即投資中長(zhǎng)期城投債，借助其折價(jià)交易與價(jià)格高波動(dòng)性獲取相應(yīng)的資本利得回報(bào)（價(jià)差套利收益）。

記者獲悉，隨著“資管新規(guī)”對(duì)資管機(jī)構(gòu)杠桿率做出明確限制，加杠桿行為已難以見(jiàn)效，而當(dāng)前大量資本爭(zhēng)相哄搶高收益城投債，令信用下沉策略收效甚微，未來(lái)投資機(jī)構(gòu)要在城投債市場(chǎng)獲取較高回報(bào)，將更多依靠拉長(zhǎng)久期策略。

“這需要投資機(jī)構(gòu)具備較強(qiáng)的二級(jí)市場(chǎng)城投債交易定價(jià)能力，才能在不同市場(chǎng)氛圍下捕捉到相應(yīng)的價(jià)差套利交易機(jī)會(huì)?！睆堊訄蛳蛴浾邚?qiáng)調(diào)說(shuō)。

各路資本“練內(nèi)功”

面對(duì)城投債交易策略驟變，越來(lái)越多投資機(jī)構(gòu)驟然意識(shí)到“練內(nèi)功”的重要性。

由于城投債采取OTC交易機(jī)制，如何在詢(xún)價(jià)環(huán)節(jié)獲取更多的價(jià)優(yōu)交易訂單，如何增強(qiáng)下單時(shí)效性以捕捉更多價(jià)差套利交易機(jī)會(huì)，正成為投資機(jī)構(gòu)急需解決的新挑戰(zhàn)。

與此同時(shí)，由于以往城投債折價(jià)交易狀況較多，眾多投資機(jī)構(gòu)往往抱有“買(mǎi)方市場(chǎng)”心態(tài)，在優(yōu)化交易系統(tǒng)方面的投入并不多。

張子堯告訴記者，過(guò)去一年海升基金致力于自建交易系統(tǒng)，一方面提升交易員詢(xún)價(jià)能力，另一方面則通過(guò)減少交易員制作臺(tái)賬與要素構(gòu)建時(shí)間，增強(qiáng)下單時(shí)效性。如今這套交易系統(tǒng)在城投債“溢價(jià)交易”環(huán)境開(kāi)始發(fā)揮作用，比如交易員能迅速了解各個(gè)交易賬戶(hù)資金狀況，減少賬戶(hù)資金閑置問(wèn)題；此外交易員能通過(guò)一對(duì)多詢(xún)價(jià)，迅速獲取價(jià)優(yōu)交易訂單以降低持倉(cāng)成本。

在他看來(lái)，盡管當(dāng)前城投債備受資金青睞，但私募基金還需高度警惕潛在的交易風(fēng)險(xiǎn)，包括資金進(jìn)出、突發(fā)性黑天鵝事件對(duì)城投債價(jià)格異動(dòng)的沖擊。

“通過(guò)自建交易系統(tǒng)，我們搭建自動(dòng)化與智能化的風(fēng)險(xiǎn)控制、信用評(píng)價(jià)、業(yè)績(jī)歸因整理體系，根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境不斷調(diào)整倉(cāng)位以應(yīng)對(duì)潛在的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?！睆堊訄蛳蛴浾咄嘎?。

盡管近期政策利好令城投債遭遇資本哄搶?zhuān)@仍無(wú)法改變未來(lái)城投債信用分化的大趨勢(shì)——即城投債收益率與信用狀況仍會(huì)因不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿?、地方?cái)政收入、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)差異等因素而出現(xiàn)分化，可能令部分城投債價(jià)格沖高回落。在這種情況下，投資機(jī)構(gòu)能否勤練內(nèi)功精準(zhǔn)研判不同區(qū)域城投債的合理收益率與信用狀況，顯得尤其重要。

華創(chuàng)固收近期發(fā)布的最新研報(bào)指出，9月以來(lái)，受機(jī)構(gòu)贖回等因素影響，部分省市城投債收益率環(huán)比有所回升，表明城投債信用分化浪潮已悄然開(kāi)啟。對(duì)各類(lèi)投資機(jī)構(gòu)而言，如何在城投債“一債難求”狀況下研判其實(shí)際投資價(jià)值與潛在價(jià)格回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，很大程度考驗(yàn)他們的定價(jià)能力與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易策略成效。

來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 陳植

責(zé)任編輯：李賽男