戰(zhàn)略投資者或股東出借限售股，導(dǎo)致新股上市首日遭遇融券做空，股價大幅下跌，投資者割肉……引發(fā)市場對限售股融券制度的爭議。

對此，21世紀(jì)經(jīng)濟報道采訪了來自高校、券商投行、私募合伙人、有十余年投資經(jīng)驗的散戶投資者，試圖呈現(xiàn)不同視角下的市場觀點，并提出建設(shè)性建議。

綜合受訪人士分析，戰(zhàn)略投資者出借限售股的確有值得商榷之處，但整體上是制度的創(chuàng)新和進步。應(yīng)該通過設(shè)置股價變動幅度上下限指標(biāo)，及時收緊融券尺度；嚴(yán)禁戰(zhàn)投將券借給自家自營等利益相關(guān)方；嚴(yán)查操縱式惡意融券做空等多種方式，完善融券機制。

嚴(yán)禁“自賣自買”、打好信披“補丁”

允許戰(zhàn)略投資者出借限售股最早始于2019年的科創(chuàng)板，當(dāng)年4月，上交所發(fā)布《科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通證券出借和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)實施細則》，首次試點允許戰(zhàn)略投資者將持有的限售股出借。其出臺初衷是為了平抑新股上市初期非理性暴漲暴跌。彼時，這一制度得到市場普遍認可，后續(xù)逐步復(fù)制推廣到創(chuàng)業(yè)板、滬深主板。

不過，在市場波動加劇的情況下，限售股融券會否存在類似“自賣自買”、聯(lián)合做空等利益輸送的漏洞，成為市場關(guān)注的焦點。

對此，受訪人士認為，此種情況存在的可能性相對不大，對于“自賣自買”建議通過制度完善而禁止，對于合謀做空則更應(yīng)嚴(yán)查嚴(yán)懲。

事實上，交易所對變相減持、利益輸送等行為有嚴(yán)格的監(jiān)管要求。

《上海證券交易所轉(zhuǎn)融通證券出借交易實施辦法（試行）》第20條規(guī)定：“戰(zhàn)略投資者在承諾的持有期限內(nèi)，不得通過與轉(zhuǎn)融券借入人、與其他主體合謀等方式，鎖定配售股票收益、實施利益輸送或者謀取其他不當(dāng)利益”。

根據(jù)受訪人士介紹，證券出借過程中，出借人與最終借券人之間存在雙重隔離。

首先，出借人將證券出借給中國證券金融股份有限公司（以下簡稱“中證金融”），即轉(zhuǎn)融通證券出借；其次，中證金融將證券借給證券公司，此為轉(zhuǎn)融券；最后，券商再把證券借給其客戶，進行最終融券。因此，兩融客戶無法直接向戰(zhàn)略投資者借券，二者難以合謀，正常情況下，戰(zhàn)投出借限售股不會導(dǎo)致惡意做空。

而對于“自賣自買”的情況，受訪人士則坦言，實踐中或存在類似操作嫌疑。

比如券商旗下公司跟投自家保薦的公司，成為戰(zhàn)略投資者。公司上市以后，該券商旗下公司作為戰(zhàn)投借出限售股，獲得高額融券利息，融券后股價波動下跌，券商自營賬戶買入。此種情況下，盡管按照相關(guān)規(guī)則，其跟投賬戶和自營賬戶是相隔離的，但如果二者交易時間差很小，仍然存在“自賣自買”的可能。而這種操作顯然有失公允。

值得關(guān)注的是，《上海證券交易所融資融券交易實施細則》第63條規(guī)定：“參與注冊制下首次公開發(fā)行股票戰(zhàn)略配售的投資者及其關(guān)聯(lián)方，在參與戰(zhàn)略配售的投資者承諾持有期限內(nèi)，不得融券賣出該上市公司股票?！?/p>

“為了交易公平性，首先，應(yīng)當(dāng)明確要求證券借出方與借入方不得存在利益關(guān)聯(lián)。其次，加強信息披露要求，監(jiān)管可以規(guī)定一個比例指標(biāo)，當(dāng)超過該指標(biāo)時，借出方、借入方均需公開披露信息，這一方面便于（潛在）投資者及時了解最新動態(tài)，以調(diào)整投資計劃，另一方面有利于監(jiān)管及時查處違規(guī)行為?！倍辔皇茉L人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者。

他們同時建議，上述規(guī)定不應(yīng)僅針對戰(zhàn)略投資者出借限售股，而是適用于全部證券出借。

事實上，查詢上交所公布的主板戰(zhàn)略配售可出借信息，可以發(fā)現(xiàn)其包含的信息目前僅限于限售股數(shù)量、非限售股數(shù)量、可出借股份數(shù)量和出借余量四個方面，并無進一步的信息披露。

事實上，此前金帝股份核查結(jié)果顯示，公司高管與核心員工參與戰(zhàn)略配售后，在上市首日由資管計劃通過轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)將股票出借給證券金融公司，再由證券金融公司轉(zhuǎn)融券給13家證券公司，124名投資者（包括35名個人投資者、89家私募基金）從13家證券公司融券賣出。

但上述信息投資者無法從轉(zhuǎn)融通平臺上獲知，因此也難以評估其對上市公司的影響。市場人士建議，轉(zhuǎn)融通應(yīng)該打信披“補丁”，讓投資者能及時獲取相關(guān)信息。

“兩頭”控制融券尺度

新股上市首日遭遇限售股融券做空，導(dǎo)致股價大幅下跌，投資者利益受損，這是部分市場人士吐槽的焦點之一。

根據(jù)Wind，截至9月20日，8月以來上市的48只新股中，12只上市首日被融券賣出。相較于上市首日最高價，目前悉數(shù)下跌，7只跌幅在三成以上。

在受訪人士看來，一方面，的確應(yīng)當(dāng)采取相應(yīng)措施，防止股價過大下跌；另一方面，要引導(dǎo)投資者摒棄打新穩(wěn)賺不賠的觀念，提高風(fēng)險意識。

對于前者，浙江大學(xué)法學(xué)院教授、中國法學(xué)會證券法學(xué)研究會副會長李有星建議完善相關(guān)政策，回歸戰(zhàn)略投資者出借限售股的初心——抑制新股炒作。他建議設(shè)置相應(yīng)指標(biāo)，“兩頭”控制融券尺度。

具體來看，一方面，對于IPO定價本身不高，不存在新股炒作問題的股票，上市初期不再允許戰(zhàn)投出借。另一方面，當(dāng)股價在融券之下出現(xiàn)較大比例下跌時，停止融券，以防止股價下跌過于嚴(yán)重。不過，其表示，對此需要監(jiān)管制定相對明確的指標(biāo)，設(shè)置融券上下限，一旦觸線及時停止融券。

控制融券利率也被視為防止戰(zhàn)投過度出借限售股的措施之一。

李有星告訴記者，目前，融券利率相對較高，高者超過60%。過高的利率一定程度上會導(dǎo)致過度融券，繼而導(dǎo)致股價的做空下跌?？梢砸?guī)定融券利率上限，比如控制在10%左右，從而適當(dāng)控制融券借出方的交易積極性。

與此同時，李有星建議加強技術(shù)監(jiān)管，嚴(yán)查市場操縱式惡意融券做空。

“對于此類問題，監(jiān)管在短時間內(nèi)做實的難度很大，一方面，需要監(jiān)管不斷完善技術(shù)建設(shè)，利用新技術(shù)切實加強市場監(jiān)控力度；另一方面，需要更多耐心，給予監(jiān)管更多時間查處相關(guān)操縱亂象?！崩钣行潜硎?。

適度控制融券規(guī)模、嚴(yán)查惡意融券做空的同時，受訪人士普遍認為，不應(yīng)隨意喊停融券。

受訪人士表示，一定程度上，新股破發(fā)、新股股價有漲有跌是A股市場化加強的表現(xiàn)，值得肯定。盡管這將給部分熱衷于打新與炒新的投資者帶來短期陣痛，但中長期來看，將倒逼IPO定價合理化，并有望將IPO停發(fā)與否、發(fā)行節(jié)奏快慢的選擇權(quán)逐漸交還市場，利好資本市場的長遠發(fā)展。

值得注意的是，包括聯(lián)儲證券總裁助理尹中余在內(nèi)的多位受訪人士向記者反復(fù)提及兩點：一方面，建議監(jiān)管在當(dāng)前市場壓力之下保持定力，可以完善制度，不過也需確保規(guī)則的穩(wěn)定性和可預(yù)期性。

另一方面，當(dāng)前的市場熱議正是解決股市深層次問題的窗口期，不要局限于融券這一表面問題“腳痛醫(yī)腳”，而要著力解決根本性問題，比如盡量不要人為叫停IPO、再融資，而是要加大對惡意操縱股價等游資坐莊等違規(guī)行為的查處力度。（見習(xí)記者 崔文靜）

來源：21世紀(jì)經(jīng)濟

責(zé)任編輯：李賽男