作為美國商業(yè)地產(chǎn)的最大債主，美國中小銀行的流動性危機似乎正蔓延到商業(yè)地產(chǎn)市場。

日前，華爾街最大商業(yè)地產(chǎn)業(yè)主黑石集團表示，旗下標桿不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）3月收到了高達45億美元的贖回請求。再往前看，黑石在3月初違約了一只5.31億歐元的芬蘭商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券。這一系列事件引發(fā)了市場對于美國本土商業(yè)地產(chǎn)貸款及其衍生品可能出現(xiàn)連鎖風險的擔憂。

與此同時，美聯(lián)儲2022年以來強勢的加息、加息、加息也持續(xù)沖擊地產(chǎn)市場：資產(chǎn)端，擁有固定現(xiàn)金流的商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)值下跌；負債端，利率上升導致商業(yè)地產(chǎn)債務成本增加。一旦商業(yè)地產(chǎn)出現(xiàn)系統(tǒng)性危機，可能會反過來影響更廣泛的金融體系的穩(wěn)定和實體經(jīng)濟。

美國商業(yè)地產(chǎn)貸款風險再度喚起的是市場對2008年的苦痛記憶——它會像次貸危機時的居民住宅貸款一樣，再一次造成金融系統(tǒng)全面危機嗎？

黑石REITs產(chǎn)品3月贖回請求達45億美元

北京時間4月4日，全球最大的另類資產(chǎn)管理機構黑石集團表示，由于面臨大量贖回請求，公司在3月份再次阻止投資者從其700億美元的REITs（黑石產(chǎn)品以下簡稱“BREIT”)中撤資。這是該公司連續(xù)第五個月限制贖回。

黑石表示，在市場劇烈波動，金融系統(tǒng)整體承壓的情況下，公司3月份收到了45億美元的贖回請求，這一數(shù)字較2月增加了15%，但較1月的峰值降低了16%。自去年11月以來，黑石一直在限制投資者從BREIT撤資，因為投資者的撤資要求超過了該基金資產(chǎn)凈值的預設5%。

在致投資者的一封信中，黑石表示，公司在3月份通過了6.66億美元的贖回請求，占該月45億美元贖回請求總額的15%，占該基金資產(chǎn)凈值的1%。在2月的BREIT總贖回請求中，黑石批準了14億美元，占該月總贖回請求的35%；而1月批準了申請量的25%，約13億美元。

根據(jù)BREIT贖回計劃的條款，單月客戶提款金額上限為這只基金資產(chǎn)凈值的2%，單季上限為資產(chǎn)凈值的5%，因此在1月和2月接連觸及2%的月度上限后，投資者在3月可贖回金額越來越少。自2022年11月30日以來，BREIT已經(jīng)向申請贖回的股東支付了近50億美元。

顯而易見的是，黑石這一限制贖回機制有效規(guī)避了“擠兌”風險，否則公司極有可能像硅谷銀行那樣被迅速拖垮。黑石稱，BREIT將保留限制贖回以防止大規(guī)模資金外流的權利，這種機制旨在防止流動性錯配，并使長期股東的利益最大化。

市場擔憂商業(yè)地產(chǎn)會是下一顆“雷”

黑石是全球最大的另類資產(chǎn)管理機構，其業(yè)務板塊包括房地產(chǎn)、私募股權、對沖基金、信用及保險，其中房地產(chǎn)是第一大業(yè)務板塊。無獨有偶，在今年3月初，黑石還違約了一只5.31億歐元的芬蘭商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）。

資金從地產(chǎn)相關資產(chǎn)中“恐慌出逃”，最直接的原因便是市場擔憂美國本土商業(yè)地產(chǎn)貸款及其衍生品可能出現(xiàn)連鎖風險。

從一系列指標看，商業(yè)地產(chǎn)似乎都具備“爆雷”的潛在特征：未來兩年近萬億美元債務集中到期；美聯(lián)儲加息導致債務成本不斷增加；經(jīng)濟衰退對商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)金流產(chǎn)生巨大沖擊；后疫情時代辦公樓空置，資產(chǎn)收入下降，違約率升高……

美銀、高盛、摩根大通等一眾華爾街投行也接連發(fā)出警告：CMBS息差正升至2020年5月以來最高水平，CMBS拖欠率已開始上升，CMBS價格則降至自2009年10月以來最低水平。歐洲斯托克600房產(chǎn)指數(shù)在過去一年里下跌了約40%。

事實上，美國監(jiān)管機構從去年開始已經(jīng)關注到商業(yè)地產(chǎn)可能存在的風險。美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）在2022年8月的報告中表示：“考慮到疫情后工作和商業(yè)變化的不確定長期影響、利率上升的影響、通脹壓力和供應鏈問題，在即將到來的審查周期中，審查人員將加大對銀行商業(yè)房地產(chǎn)貸款交易測試的關注。”

4月3日，歐洲央行同樣發(fā)布報告呼吁對商業(yè)地產(chǎn)基金進行改革，以避免投資者大量拋售所引發(fā)的流動性危機。報告稱，商業(yè)地產(chǎn)基金領域出現(xiàn)了明顯的脆弱跡象，包括整個市場流動性的下降和價格調(diào)整，這在很大程度上是由宏觀前景的不確定性和貨幣緊縮政策造成的。

警惕金融風險向房地產(chǎn)市場傳導

從歷史經(jīng)驗來看，導致銀行破產(chǎn)的主要驅動因素往往是商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)質(zhì)量的惡化。在美聯(lián)儲近一年來快速加息的壓力下，美國商業(yè)地產(chǎn)貸款和相關證券再度喚起市場對2008年次貸危機的警惕——此次危局的發(fā)展演變難道又要造成美國銀行業(yè)的全面危機？

天風證券宏觀首席研究員宋雪濤表示，觀察商業(yè)地產(chǎn)貸款對美國銀行業(yè)的影響，首先要考慮的是資產(chǎn)質(zhì)量是否有出現(xiàn)問題的跡象。疫情后，正如電子商務加速了傳統(tǒng)購物中心的消亡一樣，遠程辦公也在進一步打擊寫字樓租售市場。而工業(yè)和物流物業(yè)的空置率則相對較低，因為電子商務強勁增長，因此對倉庫和配送空間的需求量明顯增加。

宋雪濤認為，從資產(chǎn)質(zhì)量的惡化情況來看，風險較大的主要是商業(yè)辦公樓的地產(chǎn)貸款，特別是科技行業(yè)較為活躍的地區(qū)。但另一方面，美國小型銀行在商業(yè)地產(chǎn)貸款的敞口明顯低于次貸危機期間。更重要的是，CMBS市場規(guī)模遠小于住房抵押貸款支持證券（RMBS），且非政府發(fā)行債券比例遠低于2008年金融危機期間。因此總的來看，商業(yè)地產(chǎn)領域出現(xiàn)復雜衍生品導致的銀行流動性危機概率較低。

但是如果利率仍然居高不下，信貸條件收緊導致利率風險向信用風險傳導，美國中小銀行流動性風險向房地產(chǎn)市場傳導仍有可能性。中金公司海外策略分析師劉剛認為，從貸款違約率、CMBS利差上升幅度以及商業(yè)地產(chǎn)空置率來看，美國商業(yè)地產(chǎn)當前整體風險可控。但小銀行對商業(yè)地產(chǎn)貸款敞口更大，風險敞口較高，在未來“緊信用”過程中，中小銀行的商業(yè)地產(chǎn)是“薄弱環(huán)節(jié)”。

根據(jù)FDIC提供的數(shù)據(jù)，當前美國的商業(yè)房地產(chǎn)貸款總額中，中小銀行大約占據(jù)80%的份額，一旦中小銀行被迫提高流動性儲備而收緊貸款，美國商業(yè)地產(chǎn)將面對信貸緊縮的沖擊。

國泰君安國際首席經(jīng)濟學家周浩認為，判斷金融風險是否會再度上行，根本上而言仍然需要考慮經(jīng)濟基本面。金融風險演變成金融危機，必定需要疊加一次經(jīng)濟危機，即通過實體經(jīng)濟進行傳導?！叭绻绹鴮嶓w經(jīng)濟表現(xiàn)較好，商業(yè)地產(chǎn)的‘雷’可能就不會爆；但如果美國實體經(jīng)濟表現(xiàn)較差，‘爆雷’的可能就不僅僅是在商業(yè)地產(chǎn)領域了”。

來源：中國證券報

責任編輯：李冬明