作者簡(jiǎn)介

文/盧平 北信瑞豐基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家。

我們發(fā)現(xiàn)，在以往PPI大幅上漲之后，家電原料成本指數(shù)也會(huì)有較大的上漲，家電出廠價(jià)隨后上漲。在PPI下降時(shí)期，家電原料成本指數(shù)快速下降，而家電出廠價(jià)存在粘性，促進(jìn)家電企業(yè)盈利改善。在寬貨幣后期，隨著貨幣政策作用邊際走弱，政府寬財(cái)政的可能性上升，這將促進(jìn)銀行的信貸擴(kuò)張。

摘要

前期PPI大幅上漲，預(yù)期2022年會(huì)有較大幅度回歸，即PPI即將面臨下行趨勢(shì)。在行業(yè)投資選擇方面，在PPI上漲較快的時(shí)期，高景氣度行業(yè)集中在采掘、有色等行業(yè)。在PPI下降的區(qū)間，應(yīng)該選擇什么行業(yè)配置呢？本文從2008年以來(lái)所有PPI下降時(shí)期的各板塊漲跌幅情況出發(fā)，統(tǒng)計(jì)出家電、銀行板塊是在PPI下降時(shí)屢次跑贏大盤的兩個(gè)板塊。接著，文章詳細(xì)分析了銀行、家電板塊出色的股價(jià)表現(xiàn)與PPI下降之間的邏輯關(guān)系。

家電：我們構(gòu)建了空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)三個(gè)主要的白色家電原料成本指數(shù)。我們發(fā)現(xiàn)，在以往PPI大幅上漲之后，家電原料成本指數(shù)也會(huì)有較大的上漲，家電出廠價(jià)隨后上漲。在PPI下降時(shí)期，家電原料成本指數(shù)快速下降，而家電出廠價(jià)存在粘性，促進(jìn)家電企業(yè)盈利改善。

銀行：PPI走勢(shì)對(duì)貨幣政策具有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義。PPI與工業(yè)利潤(rùn)掛鉤。在PPI下行時(shí)期，工業(yè)利潤(rùn)同時(shí)走低，經(jīng)濟(jì)承壓。在這種時(shí)候，放寬貨幣政策的可能性較大。我們把貨幣政策的變化劃分為：寬貨幣前期、寬貨幣后期。在寬貨幣前期，銀行間狹義流動(dòng)性的充裕降低了銀行資金負(fù)債端成本、短端長(zhǎng)端利率彈性不同導(dǎo)致的利率走陡促進(jìn)了銀行利差修復(fù)，這些都有利于銀行基本面的改善。在寬貨幣后期，隨著貨幣政策作用邊際走弱，政府寬財(cái)政的可能性上升，這將促進(jìn)銀行的信貸擴(kuò)張。

01

PPI下降時(shí)期屢次跑贏大盤的板塊

自2005年以來(lái)，我國(guó)PPI經(jīng)歷了3個(gè)完整的周期。每一次PPI的周期變化都對(duì)各行業(yè)的景氣度產(chǎn)生重大影響，從而帶來(lái)行情的分化。按照谷-谷的劃分方法，我們可以將PPI的3個(gè)周期劃分為：第一輪周期為2007年11月-2009年5月；第二輪周期為2009年5月-2015年11月；第三輪周期為2015年11月-2019年5月。每一個(gè)周期都包含了PPI上升和PPI下降兩個(gè)過(guò)程。

從2015年以來(lái)PPI的3個(gè)完整周期里分別選出PPI 持續(xù)下行的三個(gè)時(shí)期，統(tǒng)計(jì)各板塊的漲跌情況。我們發(fā)現(xiàn)，在三次PPI下行區(qū)間均跑贏市場(chǎng)（以滬深300為基準(zhǔn)）的板塊只有銀行、家電兩個(gè)板塊。

當(dāng)前，PPI處于歷史高點(diǎn)，位于2005年以來(lái)的第4個(gè)周期的中部。就宏觀邏輯而言，PPI主要與煤炭、有色、鋼鐵和化學(xué)制品的供需關(guān)系以及貨幣情況有關(guān)。貨幣情況方面，通過(guò)觀察M1同比增速數(shù)據(jù)和PPI同比數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)后置8個(gè)月的M1增速與 PPI的擬合度較高。由此可見由于貨幣政策的傳導(dǎo)，M1可作為PPI的先行指標(biāo)。M1同比增速已于2021年1月左右見頂并開始回落，后續(xù)PPI見頂回落的概率較大。供給方面，隨著“糾正‘運(yùn)動(dòng)式減碳’”和一系列保供政策的推行，有色、煤炭等工業(yè)品的供給缺口有望縮窄。需求方面，受出口訂單下降和內(nèi)需恢復(fù)較慢的影響，我國(guó)制造業(yè)擴(kuò)張速度減慢，后續(xù)對(duì)上游原材料的需求可能將持續(xù)走弱。8月份，主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格PMI已呈現(xiàn)繼續(xù)回落的態(tài)勢(shì)，PPI上沖或已接近尾聲。我們判斷，未來(lái)PPI上沖的動(dòng)能有所減弱，PPI見頂回落的拐點(diǎn)或?qū)⒌絹?lái)。未來(lái)，銀行、家電板塊或?qū)⑹芤嬗赑PI下降帶來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)條件變化，從而迎來(lái)板塊的布局機(jī)會(huì)。

02

家電行業(yè)分析

1、家電原材料成本指數(shù)家電所使用的原材料種類較多，單一某種原材料的價(jià)格變化情況難以反映家電原材料成本的整體變化情況。為分析上游原材料價(jià)格變化對(duì)家電行業(yè)盈利的影響，我們首先構(gòu)建了家電原材料成本指數(shù)，以反映家電原材料成本隨時(shí)間變化的整體情況。（1） 家電原材料成本指數(shù)構(gòu)建某種家電的原材料成本指數(shù)=基點(diǎn)×該種家電在所考察的其他時(shí)點(diǎn)的原材料成本/該種家電在基期時(shí)的原材料成本以2007年12月31日為基期，1000點(diǎn)為基點(diǎn)構(gòu)建家電原材料成本指數(shù)：用t_0表示基期2007年12月31日，用t_1表示所考察的其他時(shí)點(diǎn)；用N_i表示某種家電的原材料i的使用量，用P_（t，i）表示該種原材料在時(shí)間t的平均價(jià)格，用C_t表示該種家電產(chǎn)品在時(shí)間t的原材料成本；則該種家電產(chǎn)品在基期t_0的原材料成本可以表示為：　　C_（t_0 ）=∑?〖〖（N〗_i×〗 P_（t_0，i）） （1）該種家電產(chǎn)品在時(shí)間t_1的原材料成本可以表示為：　　C_（t_1 ）=∑?〖〖（N〗_i×〗 P_（t_1，i）） （2）用k_i表示原材料i的成本在該種家電產(chǎn)品原材料成本中的平均占比，即k_i=（N_i×P_（t，i））/C_t ，取t=t0并將N_i放在等號(hào)左邊，上式可化為：　　N_i=（k_i 〖×C〗_（t_0 ））/P_（t_0，i）      （3）將（3）式帶入（2）式，可得：　　C_（t_1 ）=∑?〖（（k_i 〖×C〗_（t_0 ））/P_（t_0，i） ×〗 P_（t_1，i））=C_（t_0 ）×∑?（k_i×P_（t_1，i））/P_（t_0，i）等號(hào)左右兩邊同時(shí)除以C_（t_0 ）可得　　C_（t_1 ）/C_（t_0 ） =∑?（k_i×P_（t_1，i））/P_（t_0，i）故，該種家電的原材料成本指數(shù)=1000×C_（t_1 ）/C_（t_0 ） =1000×∑?（k_i×P_（t_1，i））/P_（t_0，i） 。

（2）空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)原材料成本指數(shù)計(jì)算接下來(lái)，以家電行業(yè)的代表產(chǎn)品空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)為例，分別列出其原材料成本指數(shù)表達(dá)式，并代入數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)整理的資料，空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)的原材料以鋼、銅、塑料、鋁、鍍鋅板和冷軋板為主，各原材料的具體成本占比如圖1、2、3所示。

根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)整理的空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)的原材料成本構(gòu)成，結(jié)合家電原材料成本指數(shù)表達(dá)式，可以列出如下的空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)的原材料成本指數(shù)表達(dá)式：空調(diào)原材料成本指數(shù)=1000×（22.2%×P_（鋼，t_0 ）/P_（鋼，t_1 ） +40.7%×P_（銅，t_0 ）/P_（銅，t_1 ） +18.5%×P_（塑料，t_0 ）/P_（塑料，t_1 ） +7.4%×P_（鋁，t_0 ）/P_（鋁，t_1 ） +7.4%×P_（鍍鋅板，t_0 ）/P_（鍍鋅板，t_1 ） +3.7%×P_（冷軋板，t_0 ）/P_（冷軋板，t_1 ） ）冰箱原材料成本指數(shù)=1000×（16.7%×P_（鋼，t_0 ）/P_（鋼，t_1 ） +22.2%×P_（銅，t_0 ）/P_（銅，t_1 ） +51.9%×P_（塑料，t_0 ）/P_（塑料，t_1 ） +1.9%×P_（鍍鋅板，t_0 ）/P_（鍍鋅板，t_1 ） +7.4%×P_（冷軋板，t_0 ）/P_（冷軋板，t_1 ） ）空調(diào)原材料成本指數(shù)=1000×（49.2%×P_（鋼，t_0 ）/P_（鋼，t_1 ） +10.2%×P_（銅，t_0 ）/P_（銅，t_1 ） +30.5%×P_（塑料，t_0 ）/P_（塑料，t_1 ） ++1.7%×P_（鍍鋅板，t_0 ）/P_（鍍鋅板，t_1 ） +8.5%×P_（冷軋板，t_0 ）/P_（冷軋板，t_1 ） ）將各原材料的價(jià)格帶入上述公式中，即可計(jì)算出各個(gè)時(shí)期空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)的原材料成本指數(shù)。

2、 家電行業(yè)盈利分析以家電行業(yè)的代表產(chǎn)品空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)為例，從成本和出廠價(jià)出發(fā)，對(duì)家電行業(yè)的盈利進(jìn)行分析。（1）空調(diào)盈利分析根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)整理的資料，空調(diào)成本中約54%為原材料成本，因此將空調(diào)原材料成本指數(shù)×54%，來(lái)反映原材料價(jià)格變化所引起的空調(diào)總成本的變化。如圖5所示，相較于空調(diào)成本的變化來(lái)說(shuō)，空調(diào)出廠價(jià)的變化幅度很小，同比變化率一直都在±5%之間。由此可見，空調(diào)的盈利水平主要是受到成本變化的影響。而且，空調(diào)成本的同比變化率與PPI的同比變化率之間有著較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，二者基本同漲同跌。因此，當(dāng)PPI同比上升時(shí)，空調(diào)的上游原材料漲價(jià)，將會(huì)導(dǎo)致空調(diào)的成本上升，擠壓空調(diào)的利潤(rùn)空間。而當(dāng)PPI同比下降時(shí)，空調(diào)的上游原材料降價(jià)，將會(huì)導(dǎo)致空調(diào)的成本下降，改善空調(diào)的盈利空間。

（2）冰箱盈利分析根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)整理的資料，冰箱成本中約54%為原材料成本，因此將冰箱原材料成本指數(shù)×54%，來(lái)反映原材料價(jià)格變化所引起的冰箱總成本的變化。相較于冰箱成本的變化來(lái)說(shuō)，冰箱出廠價(jià)的變化幅度很小，除了2021年5月的6.7%和6月的8.8%之外，同比變化率一直都在±5%之間。由此可見，冰箱的盈利水平主要是受到成本變化的影響。而且，冰箱成本的同比變化率與PPI的同比變化率之間有著較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，二者基本同漲同跌。因此，當(dāng)PPI同比上升時(shí)，冰箱的上游原材料漲價(jià)，將會(huì)導(dǎo)致冰箱的成本上升，擠壓冰箱的利潤(rùn)空間。而當(dāng)PPI同比下降時(shí)，冰箱的上游原材料降價(jià)，將會(huì)導(dǎo)致冰箱的成本下降，改善空調(diào)的盈利空間。

（3） 洗衣機(jī)盈利分析根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)整理的資料，洗衣機(jī)成本中約59%為原材料成本，因此將洗衣機(jī)原材料成本指數(shù)×59%，來(lái)反映原材料價(jià)格變化所引起的洗衣機(jī)總成本的變化。雖然比起空調(diào)與冰箱，洗衣機(jī)的出廠價(jià)變化幅度相對(duì)較大，但其波動(dòng)范圍也僅在-5%至10%之間，遠(yuǎn)小于洗衣機(jī)成本-15%至30%的波動(dòng)范圍。由此可見，洗衣機(jī)的盈利水平仍然主要是受到成本變化的影響。而且，洗衣機(jī)成本的同比變化率與PPI的同比變化率之間有著較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，二者基本同漲同跌。因此，當(dāng)PPI同比上升時(shí)，洗衣機(jī)的上游原材料漲價(jià)，將會(huì)導(dǎo)致洗衣機(jī)的成本上升，擠壓洗衣機(jī)的利潤(rùn)空間。而當(dāng)PPI同比下降時(shí)，洗衣機(jī)的上游原材料降價(jià)，將會(huì)導(dǎo)致洗衣機(jī)的成本下降，改善洗衣機(jī)的盈利空間。

根據(jù)以上對(duì)家電行業(yè)代表產(chǎn)品空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)的分析，我們可以得出如下結(jié)論：影響家電行業(yè)利潤(rùn)的核心因素在于成本端。當(dāng)PPI同比上行時(shí)，家電行業(yè)成本上漲，利潤(rùn)空間受到擠壓，利空家電行業(yè)；而當(dāng)PPI同比下行時(shí)，家電行業(yè)成本下降，利潤(rùn)得到改善，利好家電行業(yè)。最近四個(gè)月PPI的同比變化率分別處于5月9.0%、6月8.8%、7月9.0%、8月9.5%的歷史高位，預(yù)計(jì)PPI拐點(diǎn)即將到來(lái)，PPI即將進(jìn)入2008年以來(lái)的第4輪下行區(qū)間。按照上文的邏輯，PPI同比下行將會(huì)利好家電行業(yè)，因此我們看好家電行業(yè)，預(yù)計(jì)家電行業(yè)將會(huì)像前三輪PPI同比下行區(qū)間的走勢(shì)一樣，在本輪下行區(qū)間中也有強(qiáng)于大盤的表現(xiàn)。

03

銀行行業(yè)分析

三、銀行行業(yè)分析1、PPI下行期，銀行增長(zhǎng)的幾點(diǎn)邏輯PPI與工業(yè)利潤(rùn)掛鉤，對(duì)貨幣政策具有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義。PPI與工業(yè)利潤(rùn)走勢(shì)一致，反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)供求關(guān)系與盈利情況，而在通脹壓力相對(duì)較低時(shí)，貨幣政策基于“穩(wěn)增長(zhǎng)”目標(biāo)錨，往往針對(duì)PPI下行趨勢(shì)提前做出降準(zhǔn)、降息等寬松反應(yīng)。歷史數(shù)據(jù)表明，M1與PPI呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系，M1同比約領(lǐng)先PPI同比8個(gè)月，自今年年初起，M1不斷下探，已經(jīng)從1月的14.7%降為7月的4.9%，一定程度上預(yù)示著PPI下行的走勢(shì)。目前PPI高位震蕩，但工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比持續(xù)下降，下游地產(chǎn)、基建需求低迷，下半年經(jīng)濟(jì)承壓趨勢(shì)愈發(fā)明確，貨幣政策有望進(jìn)一步寬松。

1）寬貨幣前期實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求不足，銀行間狹義流動(dòng)性充裕。當(dāng)下正處“寬貨幣、緊信用”時(shí)期，由于信貸擴(kuò)張具備順周期特征，社融、信貸增速不斷放緩，寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)受阻，從資金量的角度看對(duì)銀行利好。由于PPI由高位回落時(shí)，股市震蕩，居民出于避險(xiǎn)心理，傾向于從股市撤資存入銀行或購(gòu)買流動(dòng)性較強(qiáng)的貨幣基金，導(dǎo)致M1-M2增速剪刀差不斷下滑，現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力以及企業(yè)資金需求緊俏，流動(dòng)性分配由實(shí)體向銀行間傾斜，銀行間狹義流動(dòng)性相對(duì)充裕。自7月15日降準(zhǔn)以來(lái)，貨幣寬松效果并不顯著，資金利率并未出現(xiàn)明顯下降，DR007、R007震蕩波動(dòng)，R007期間一度上行至2.6%的高位，市場(chǎng)對(duì)二度降準(zhǔn)的預(yù)期逐漸加大，央行于8月16日超預(yù)期開展6000億元中期借貸便利，資金面的進(jìn)一步寬松將有利于提高銀行超儲(chǔ)率，降低銀行負(fù)債端資金成本。

成本下降利差走闊，進(jìn)一步改善銀行基本面。我們發(fā)現(xiàn)，銀行成本收入比與PPI擬合效果較好，成本收入比作為重要的衡量銀行盈利能力的指標(biāo)，其計(jì)算公式為（業(yè)務(wù)費(fèi)用+管理費(fèi)用+其他營(yíng)業(yè)支出）/（利息凈收入+非利息凈收入）×100%。PPI同比下行時(shí)期，銀行成本收入比同比往往趨于下降，可能是由于在寬貨幣初期，短端利率反應(yīng)較快，而長(zhǎng)端利率相對(duì)滯后，收益率曲線走陡，對(duì)銀行利差有邊際修復(fù)作用，進(jìn)而降低成本收入比的分子項(xiàng)“業(yè)務(wù)費(fèi)用”，增加分母項(xiàng)“利息凈收入”，改善銀行利潤(rùn)。由于近期較為強(qiáng)烈的資金寬松預(yù)期，導(dǎo)致10年期國(guó)債收益率不斷下探逐漸接近底部，期限利差也有所收窄，但隨著投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好開始回升，未來(lái)長(zhǎng)債收益率轉(zhuǎn)向后或?qū)⒏纳沏y行期限利差，進(jìn)而改善銀行基本面。

2）寬貨幣后期伴隨寬貨幣政策后期的乏力，寬財(cái)政政策的加強(qiáng)將助力銀行的信貸增長(zhǎng)。隨著降息等更強(qiáng)烈的貨幣政策推進(jìn)，流動(dòng)性逐漸下放流入企業(yè)，期限利差走平，但財(cái)政基建的政策配合，將有助于刺激信貸擴(kuò)張，為銀行提供新的增長(zhǎng)點(diǎn)。上半年政府債發(fā)行緩慢，尤其是專項(xiàng)債，目前，專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度仍然偏慢，截止8月底進(jìn)度仍未過(guò)半，僅有48.7%財(cái)政支出持續(xù)偏緩對(duì)超儲(chǔ)率構(gòu)成拖累，截止8月底，專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度僅為50%，市場(chǎng)預(yù)期年內(nèi)專項(xiàng)債額度大概率可全部發(fā)完，因此后續(xù)專項(xiàng)債的發(fā)行大概率會(huì)提速。2、 復(fù)盤PPI高位回落期的幾輪“銀行牛”

2008.11-2009.8：銀行板塊最高累計(jì)漲幅約149%，滬深300累計(jì)漲幅126%，相對(duì)收益23%。央行大幅降息后，國(guó)債收益率急轉(zhuǎn)直下，但10-1國(guó)債期限利差快速走闊，保證了銀行的盈利空間，同時(shí)“四萬(wàn)億”財(cái)政刺激政策形成較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增速觸底回升的預(yù)期，促進(jìn)信貸增速直線回升。

2014.9-2015.6：銀行板塊最高累計(jì)漲幅約98%，滬深300累計(jì)漲幅131%，跑輸大盤，相對(duì)收益-33%。銀行板塊漲幅相對(duì)不佳，主要是由于銀行基本面方面表現(xiàn)不佳，利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)導(dǎo)致凈息差加速縮窄，15年3季度銀行ROE同比降幅達(dá)到11%。盡管基本面表現(xiàn)相對(duì)較弱，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，PPI深度轉(zhuǎn)負(fù)，央行在2014年11月開始降息，隨后多次降息降準(zhǔn)，2015年6月和8月兩度雙降（降息+降準(zhǔn)），流動(dòng)性大幅寬松，同時(shí)銀行板塊估值處于歷史極低水平，因此在補(bǔ)漲情緒帶動(dòng)下，市盈率猛漲，跑贏大盤。

2017.5-2018.2：銀行板塊最高累計(jì)漲幅約36%，滬深300累計(jì)漲幅30%，相對(duì)收益6%。盡管在高基數(shù)作用下，漲幅不大，但是在經(jīng)濟(jì)下行、貨幣緊縮的背景下發(fā)生的，主要得益于銀行基本面的改善。供給側(cè)改革后，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降，商業(yè)銀行不良貸款余額增幅快速下降，銀行資產(chǎn)質(zhì)量提高，業(yè)績(jī)開始恢復(fù)，凈息差開始止跌回升，在貨幣較緊的情況下，超儲(chǔ)率仍然得到極大躍升。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND資訊，北信瑞豐基金