前言

投資老將王忠波，是中國(guó)證券行業(yè)第一批獲得證券咨詢資格的從業(yè)人員，1996年開始在券商從事證券研究工作，2000年作為第一批博士后研究人員加盟深圳證券交易所博士后工作站，2002年進(jìn)入基金行業(yè)，做了十年研究總監(jiān)。他所推崇的“研究驅(qū)動(dòng)、投研一體”的投資體系，在多家基金公司取得良好的效果，培養(yǎng)了一大批優(yōu)秀基金經(jīng)理，和他搭檔過(guò)的基金經(jīng)理助理無(wú)一例外成為著名基金經(jīng)理。2019年6月加盟北信瑞豐基金管理有限公司，一年來(lái)公司投資業(yè)績(jī)有了大幅提升，今年來(lái)多只產(chǎn)品進(jìn)入前三分之一，有一只產(chǎn)品進(jìn)入前十分之一，他所推崇的投資體系再次得到驗(yàn)證。我們有幸請(qǐng)到王忠波給我們做了一個(gè)投資體系的專題，包括投資理念以及消費(fèi)、科技、周期三大方向的投資思路。今天我們給大家分享第一篇，研究的方法論。

研究首要的問(wèn)題在于價(jià)值觀

股票市場(chǎng)表面上，是錢來(lái)錢往，是賬戶上的數(shù)字，產(chǎn)品的凈值，本質(zhì)上卻是人性。股票市場(chǎng)是充滿恐怖與貪婪的市場(chǎng)，但從長(zhǎng)期來(lái)看，股票市場(chǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，孕育了無(wú)數(shù)的偉大的公司，這就決定了我們以什么樣的眼光去看待股票市場(chǎng)。保有一顆善良的心，你就能發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)積極的方面，發(fā)現(xiàn)其長(zhǎng)期促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能，就更容易找到其“善”的方面，這是股票市場(chǎng)長(zhǎng)期的本質(zhì)，我們也就更容易找到那些為社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)那些優(yōu)秀的企業(yè)家，與優(yōu)秀的企業(yè)共同成長(zhǎng)。

資本市場(chǎng)的命運(yùn)輪回是迅速的，以善為價(jià)值觀之本，是我們?cè)谫Y本市場(chǎng)長(zhǎng)期走下去的保障，這是不變的初心。在這個(gè)基礎(chǔ)上，我們的投資要有利于社會(huì)發(fā)展，有利于產(chǎn)業(yè)升級(jí)，有利于為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，我們的研究體系、研究方法、研究手段要服務(wù)于這個(gè)宗旨。

善是在資本市場(chǎng)最直接的體現(xiàn)就是心存敬畏，敬畏市場(chǎng)。心存敬畏不僅是一種人生態(tài)度，更是一種價(jià)值取向。敬畏市場(chǎng)首先要做到，不要試圖去操縱市場(chǎng)，不要以為你會(huì)比市場(chǎng)更聰明?？傆腥嗽噲D通過(guò)資金優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)，去研究博弈，去勾兌信息，并且還振振有詞的將其作為自己成功的秘訣。從個(gè)人的從業(yè)經(jīng)歷看，你一旦走向這些研究的“捷徑”，就孕育著各種風(fēng)險(xiǎn)，前方總會(huì)有一個(gè)“坑”等著你，從投資能力提升角度，這種出發(fā)點(diǎn)是阻礙你能力提升的致命缺陷?！八忻\(yùn)的饋贈(zèng)，早已暗中標(biāo)好了價(jià)碼”，“三觀”不正的公司，在發(fā)展過(guò)程中更容易因追逐不當(dāng)利益或短期利益而翻船，也許十次投機(jī)成功，但只要一次失敗就會(huì)徹底沉淪。

我們?cè)诠善笔袌?chǎng)長(zhǎng)期能賺到的錢，就是企業(yè)長(zhǎng)期的凈資產(chǎn)收益率，這些都來(lái)自于企業(yè)長(zhǎng)期的基本面，跟所謂的勾兌、博弈沒有任何關(guān)系，這些只能來(lái)自于你長(zhǎng)期的堅(jiān)持不懈的研究。你的勾兌、博弈從長(zhǎng)期看，只是浪費(fèi)時(shí)間，外加過(guò)高的交易費(fèi)用對(duì)你凈值的損害。

與那些親力親為推動(dòng)這個(gè)社會(huì)進(jìn)步的科學(xué)家、政治家相比，作為投資研究人員，還是希望能夠?qū)?shí)體經(jīng)濟(jì)做出自己的貢獻(xiàn)，哪怕這個(gè)貢獻(xiàn)只有一點(diǎn)點(diǎn)。

研究要有宏觀視野，有大局觀

在研究體系中，我們強(qiáng)調(diào)“宏觀引領(lǐng)行業(yè)、行業(yè)印證宏觀”，作為一名證券研究人員，要有基本的宏觀經(jīng)濟(jì)知識(shí)和框架，宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)判常常領(lǐng)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而行業(yè)研究則不斷驗(yàn)證宏觀判斷。經(jīng)濟(jì)體是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)，由于政府、企業(yè)、居民等參與主體之間的互動(dòng)，使得該系統(tǒng)的變化更加復(fù)雜，對(duì)該系統(tǒng)的準(zhǔn)確認(rèn)知不是某一學(xué)科的知識(shí)所能解決的，需要從多維度、多學(xué)科知識(shí)去研究。

“夏蟲不可語(yǔ)于冰,井蛙不可語(yǔ)于海?！本驼f(shuō)明了時(shí)空限制對(duì)于認(rèn)知的影響。做投資或者研究同樣是如此，我們資本市場(chǎng)研究的客體是復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)和變化莫測(cè)的價(jià)格波動(dòng)，作為研究人員更應(yīng)該多看看社會(huì)，多感受多體驗(yàn)，不要局限于自己的小圈子里，否則視野會(huì)越來(lái)越窄，看問(wèn)題失去深度和個(gè)性。

我們提倡資本市場(chǎng)的從業(yè)人員要多看看歷史，培根曾說(shuō)過(guò)，“讀史使人明智，讀詩(shī)使人靈秀，數(shù)學(xué)使人周密，科學(xué)使人深刻，倫理學(xué)使人莊重，邏輯修辭之學(xué)使人善辯。”學(xué)習(xí)歷史的人一般具有宏觀感、整體感。對(duì)于歷史的研究有利于我們辯證的看待當(dāng)前的狀況， 我們投資的歷史也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史，工具只是用來(lái)放大人性的，背后不變的還是人性，而我們的歷史，就是一本人性的教科書。

以前曾經(jīng)跟一位精通秦漢史的研究員共事，我們知道，秦漢是五千年中國(guó)的青年時(shí)期，鮮衣怒馬，快意恩仇，正如我們當(dāng)下的資本市場(chǎng)。他給我的印象非常的深刻，能夠感覺到他看問(wèn)題很主流，可以迅速抓住問(wèn)題的本質(zhì)，在我們研究部的內(nèi)部討論中，當(dāng)行業(yè)研究員講述完一個(gè)主題后，他對(duì)于問(wèn)題總結(jié)的是最到位的。后來(lái)做了基金經(jīng)理，仍然保持著這種不溫不火的態(tài)度，業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)健。

往細(xì)了說(shuō)，涉及到具體的研究領(lǐng)域，對(duì)于一個(gè)行業(yè)的歷史的研究，有利于深刻理解行業(yè)的發(fā)展規(guī)律。比如對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展史、海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展歷史的全面了解，有助于我們掌握全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的脈絡(luò)和趨勢(shì)；對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)、美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷史的研究，有助于我們了解資本市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律和運(yùn)行特點(diǎn)，等等。

我們從事證券研究的一個(gè)大的前提是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛。假如我們像拉美一樣，現(xiàn)在陷在中等收入陷阱里面不能自拔，那結(jié)論如何已經(jīng)就沒有意義了 。但是對(duì)于中國(guó)必將超越中等收入陷阱這個(gè)結(jié)論，假如你對(duì)中國(guó)歷史有了解，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)在過(guò)去五千年，三分之二的時(shí)間都是世界第一，唯一沒有中斷過(guò)傳承的古老文明，兩百年的落后只是暫時(shí)的，我們必將，也一定會(huì)復(fù)興，這個(gè)文明的底蘊(yùn)，絕對(duì)不是那些只有兩百多年建國(guó)歷史的暴發(fā)戶所能有的。

做投資研究要有宏觀視野，要有歷史視角，更要腳踩大地。不同于自然科學(xué)的是，社會(huì)科學(xué)的理論對(duì)于社會(huì)現(xiàn)象的解釋度并沒有那么高，能有個(gè)60-70%就很好了，這樣的理論如果直接拿來(lái)付諸實(shí)踐，失敗的概率還是很大的，在資本市場(chǎng)的研究中，一定不要把它當(dāng)做純理論的研究，它是實(shí)戰(zhàn)，一定要實(shí)事求是，根據(jù)客觀現(xiàn)實(shí)的實(shí)際情況深入分析，避免教條主義。未來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展充滿著不確定性。重要的方法是盯住大事，用長(zhǎng)期觀點(diǎn)戰(zhàn)勝人性中的弱點(diǎn)。

保持開放的心態(tài)，“學(xué)”與“思”并重

研究是一個(gè)不斷認(rèn)知事物的過(guò)程，“吾生也有涯，而知也無(wú)涯”，人們已知的部分是極為有限的，驕傲自滿常常是出于自己的無(wú)知。認(rèn)知自己是很困難的，孔子都說(shuō)“知之為知之，不知為不知，是知也”。人之所以走入迷途，并不是由于他的無(wú)知，而是由于他自以為知，以為自己能夠掌控時(shí)代。英雄是歷史的工具，時(shí)勢(shì)造英雄，債券之王比爾·格羅斯認(rèn)為，巴菲特、索羅斯和他自己都是受益于一輪長(zhǎng)期的資產(chǎn)價(jià)格擴(kuò)張和流動(dòng)性寬松，他們是時(shí)代造就的英雄，而不是他們成就了時(shí)代。

認(rèn)識(shí)到自己的無(wú)知，就必須保持開放的心態(tài)，要隨時(shí)認(rèn)知到自己的錯(cuò)誤，而且不以改變自己的觀點(diǎn)為恥。不貴于無(wú)過(guò)，而貴于能改過(guò)?！靶莫M為禍之根，心曠為福之門”，我們所有的人都有缺點(diǎn)和錯(cuò)誤。問(wèn)題是不要犯致命的錯(cuò)誤。要時(shí)刻保持開放的心態(tài)，快速地理解變化的世界，并調(diào)整自己的觀點(diǎn)，讓自己始終做好準(zhǔn)備。不要一開始抱著“這個(gè)行業(yè)我跟過(guò)，沒啥機(jī)會(huì)，那個(gè)公司我知道，管理層超級(jí)保守不求上進(jìn)……”，世界變化很快，特別是進(jìn)入二十一世紀(jì)以來(lái)，科技進(jìn)步神速，人們的生活方式變化很快、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)迅速迭代，這就需要我們不斷去認(rèn)知世界的變化，不能封閉自己的靈魂。

人的思想從哪里來(lái)，絕大多數(shù)來(lái)自于前人的思想，有少部分是自己思考來(lái)的，我們沒必要再發(fā)明一次輪子，只要拿來(lái)用就好。仔細(xì)研究查理·芒格的《窮查理寶典》，你會(huì)發(fā)現(xiàn)很多思想都有出處，作者有機(jī)地把這些前人的思想整合在他的體系里。

要從實(shí)踐中學(xué)習(xí)，不斷驗(yàn)證，追尋事物的本源，而思考是學(xué)習(xí)的加速器?！皩W(xué)而不思則罔，思而不學(xué)則殆”，孔子很清晰地說(shuō)明了學(xué)和思的辯證關(guān)系。日省三思，經(jīng)?？偨Y(jié)思考。盡信書，不如無(wú)書。要學(xué)會(huì)在事上磨，不斷去驗(yàn)證。

資本市場(chǎng)作為市場(chǎng)本身，有其自己的規(guī)律，這些規(guī)律需要我們自己去發(fā)現(xiàn)，去驗(yàn)證。思考無(wú)處不在，我們經(jīng)常說(shuō)，做投資研究，要有自己的框架，指的是超越直覺，做慢思考的一種思維理念。我們積累的分析模型越多，面對(duì)未知的行業(yè)、上市公司的時(shí)候，認(rèn)識(shí)就越深入。這些模型，內(nèi)容可以多樣，比如人口模型、消費(fèi)模型、估值模型體系，其他涉及到財(cái)務(wù)、法律等等，都可以建立分析模型，這些模型和框架，也是由“已知”的部分向“未知”的部分進(jìn)行探索、嘗試時(shí)，所遵循的一套思考方式。這也是查理·芒格在他那本《窮查理寶典》中一直告訴大家的，需要建立自己的“多元思維模型”。為了構(gòu)建這個(gè)框架，你需要有開放的，不同視角的，多多益善的分析模型。

一個(gè)人的智慧是有限的，精力也是有限的，一定要善于從同行那里學(xué)習(xí)。我曾經(jīng)有一個(gè)研究員同事，現(xiàn)在是某前十大基金公司的投研領(lǐng)導(dǎo)，大家對(duì)他的評(píng)價(jià)是善于傾聽，這是自身修養(yǎng)的表現(xiàn)，也是很好的學(xué)習(xí)方法，從別人身上吸收優(yōu)秀的東西。

我們要研究的領(lǐng)域很多，現(xiàn)在A股光上市公司就將近4000只，一個(gè)人的精力有限，對(duì)于一些不擅長(zhǎng)的領(lǐng)域要多吸收別人的經(jīng)驗(yàn)和觀點(diǎn)，有時(shí)甚至直接采納，所以做研究要有自己的圈子，有一群志同道合的人士。

抓主要矛盾，不要過(guò)于摳細(xì)節(jié)

商學(xué)院里那個(gè)經(jīng)典的先放石頭再放沙子最后再放水的案例告訴我們，如果你不是先放大石塊，那你就再也不能把它放進(jìn)瓶子里。那么，什么是你研究中的大石塊呢，是你的信仰，志向和宏觀視野，切切記得先去處理這些“大石塊”，否則，這輩子你都會(huì)錯(cuò)過(guò)他們了。

要抓住主要矛盾，人的精力是有限的，如何把有限的精力投入到戰(zhàn)略性方向上是重要的選擇問(wèn)題，所謂的選擇比努力重要基本說(shuō)的就是這件事情。

研究哪些是必須放棄的，哪些是可以研究的，哪些是不可以研究的，哪些是可預(yù)測(cè)的，哪些是不可預(yù)測(cè)的，這些是你在研究的時(shí)候需要搞清楚的主要矛盾，不要試圖去打探小道消息，那些都是細(xì)節(jié)。只有長(zhǎng)期抓主要矛盾，才能形成研究的復(fù)利，這樣不斷的積累自己的知識(shí)體系，不斷提煉知識(shí)點(diǎn)，最終達(dá)到大道至簡(jiǎn)，越老越值錢，而不是只會(huì)吃青春飯，老無(wú)所依。

與抓主要矛盾相對(duì)應(yīng)的是過(guò)度摳細(xì)節(jié)，細(xì)節(jié)控實(shí)際上是對(duì)于短期利益的過(guò)度看重，這有可能忽略了行業(yè)或公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值或者商業(yè)本質(zhì)。

記住那個(gè)“樸素定理”，如果一個(gè)事物、一個(gè)人，讓你覺得眼花繚亂，那么大概率是錯(cuò)的、假的、低劣的，最了不起的人和事，都簡(jiǎn)潔而優(yōu)雅，樸素到一劍封喉。莊子說(shuō)“樸素而天下莫能與之爭(zhēng)美”，把問(wèn)題簡(jiǎn)單化?！笆O而衰”、‘否極泰來(lái)’、“好人有好報(bào)”、“物極必反”是樸素的道理，常識(shí)很重要。

投資研究是一場(chǎng)修行

一個(gè)人做投資研究的過(guò)程，也是自我修行、自我成長(zhǎng)的過(guò)程，是心智不斷成熟的過(guò)程。隨著閱歷的增加，認(rèn)知水平的提升，對(duì)這個(gè)世界的理解會(huì)更加的深刻，看待問(wèn)題的角度和視野也會(huì)有所不同。雖然看山仍是山，看水仍是水，但大徹大悟之后的人生，會(huì)更通透。

講了很多，和其他任何行業(yè)一樣，做投資研究離不開一個(gè)“勤”字，沒有這個(gè)前提，所有的道理都是空中樓閣。一勤天下無(wú)難事。